Der Teufel steckt im Detail
Unsichtbare Handelskosten werden zu Renditekillern

Bei Gebührenfragen im institutionellen Anlagegeschäft steht meist die Entlohnung des Managements im Blickpunkt. Aber die Gefahren für den Anleger lauern woanders: bei den Kosten des Wertpapierhandels, insbesondere bei den für ihn unsichtbaren Posten.

FRANKFURT/M. Daten aus der Praxis lieferte jetzt die Consultingfirma Alpha Portfolio Advisors. Danach kostet der Kauf bzw. Verkauf der Aktien eines großen bis mittelgroßen europäischen Unternehmens im Schnitt 0,73 % des Ordervolumens. Die Alpha-Portfolio-Untersuchung ist erst die zweite empirische Studie über Wertpapier-Handelskosten bei Investmentfonds. Das Handelsblatt stellt die Ergebnisse exklusiv vor.

"Die Wertpapier-Handelskosten werden dem Fondsvermögen abgezogen und sind der wichtigste Kostenfaktor im Asset-Management", sagt Christian Schlenger, Geschäftsführer von Alpha Portfolio. Tauscht der Manager ein europäisches Aktienportfolio einmal im Jahr komplett aus, was laut Experten durchaus realistisch ist, verliert der Anleger 1,46 Prozentpunkte an Performance. Bei häufigerem Handel entsprechend mehr. An jährlichen Managementgebühren zahlt der institutionelle Investor dagegen laut Schlenger im Schnitt nur 0,4 % des Fondsvermögens.

Deshalb sagt Professor Lutz Johanning: "Überhöhte Handelskosten führen oft zu unterdurchschnittlichen Anlageleistungen." Der Projektleiter der Studie und Inhaber des Lehrstuhls Asset-Managment an der European Business School spricht von nachlässigen und dann teuren Orderausführungen des Brokers sowie von kostspieligen Transaktionen bei wenig liquiden Aktien. Er nimmt aber auch die intransparenten Orderkosten bei Geschäftsabwicklungen im Mutterkonzern des Asset-Managers aufs Korn, wenn die Managementgebühr zwar gering ausfällt, die Mutter sich dafür über die Depotbank und den eigenen Broker bedient.

Der Teufel steckt im Detail. Gebühren beispielsweise für Broker und Depotbanken werden zwar ausgewiesen. Sie machen aber nur rund ein Drittel der Gesamtkosten aus. Für Schlenger ist das "die Spitze des Eisbergs". Unter der Wasseroberfläche - unsichtbar für den Investor - lauert der Markteinfluss ("Market Impact"), die durch die eigene Order ausgelöste Kursbewegung. So kann eine größere Kauforder nur allmählich und zu sukzessive steigenden Kursen abgewickelt werden. Der Markteinfluss liegt laut der Studie bei 0,42 %. Dazu kommt eine zweite unsichtbare Renditebelastung: die Wartekosten. Das sind die Kursbewegungen in der Zeit zwischen Ordererteilung und-ausführung.

Johanning macht auf ein interessantes Teilergebnis der Studie aufmerksam: "Bei Orderabwicklungen über mehrere Tage hinweg steigen die durchschnittlichen Handelskosten kräftig an, das liegt wahrscheinlich am Herdenverhalten." Der Markteinfluss bei der Orderausführung innerhalb eines Tages liegt bei 0,4 %, steigt anschließend und erreicht am vierten Tag 0,8 %.

Aber jetzt werden die institutionellen Anleger sensibel. Alasdair Haynes von ITG Europe nennt in einem Handelsblatt-Gespräch die Gründe: "In einer Börsenbaisse und nach drei Verlustjahren schmerzen Handelskosten stärker als früher." Nach Ansicht des Firmenchefs, der Softwareinstrumente zur Transaktionskostenanalyse anbietet, wird die Kontrolle der Ausführungsqualität von Orders in den kommenden Jahren immer wichtiger werden. "Die Entwicklung schwappt von Amerika nach Europa und insbesondere nach Deutschland", sagt Haynes.

Sowohl in Amerika als auch in Europa steigt nicht nur der Druck der Anleger und der Aufsichtsbehörden auf die Asset-Manager. Auch die Anlagebranche formuliert Verhaltensregeln zur Best Execution, verpflichtet sich damit zur best möglichen Orderausführung im Sinne des Kunden - das heißt über den "besten" bzw. günstigsten Broker.

Der Verband AIMR, in dem wichtige amerikanische und britische Investmentvertreter organisiert sind, verabschiedete entsprechende Richtlinien im Februar. Für die deutsche Fondsbranche hat der BVI so genannte Wohlverhaltensregeln vorgestellt, die auch den Best- Execution-Ansatz berücksichtigen. Thomas Ebertz, Geschäftsführer der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft, blickt weit nach vorne: "Vielleicht wird es auch in Deutschland einmal allgemein gültige und akzeptierte Standards geben, deren Einhaltung unabhängige Wirtschaftsprüfer attestieren."

Das Projekt

Die Teilnehmer: An der Untersuchung beteiligten sich zehn Kapitalanlagegesellschaften (KAG) mit 238 Mrd. Euro Vermögen: Bayern-Invest KAG, Credit Suisse Asset Management, Deka Investment, Delta Lloyd Investment Managers, Deutsche Asset Management, Frankfurt-Trust, Julius Bär Kapitalanlage, Meag Munich Ergo KAG, Oppenheim KAG, Union Panagora Asset Management. Spezialfonds überwogen.

Die Auswertung: Untersucht wurden über 10 000 Aktientransaktionen im Stoxx-600-Universum der 600 größten europäischen Titel von Februar bis April 2003. In 420 der 600 Aktien fand kein Handel statt, so dass es nur in den größeren Werten Umsätze gab. Verkäufe überwogen die Käufe. Das durchschnittliche Ordervolumen war Montags am höchsten. An allen Handelstagen fiel der Umsatz ab 17.30 Uhr gegen Null.

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