Tracking Error
Auf die richtige Mischung kommt es an

Insbesondere institutionelle Investoren unterliegen bei der Gestaltung ihrer Kapitalanlagen vielfältigen Restriktionen. Sie betreffen vor allem die Risiken: sowohl im Zusammenhang mit der Struktur des Gesamtvermögens als auch für einzelne Anlageprodukte wie etwa Investmentfonds. Bei Spezialfonds im Aktienbereich wird einem aktiven Portfoliomanager daher häufig ein Vergleichsindex in Verbindung mit einem maximalen Abweichungsrisiko (Tracking Error) vorgegeben.

HB FRANKFURT. Dieser Benchmark-Index wird nicht nur genutzt, um die Wertentwicklung eines Fonds zu messen. Er grenzt oft gleichzeitig das Anlageuniversum des Fondsmanagers ein und dient der Steuerung des Verlustrisikos. Der Tracking Error als Kennzahl ist von wesentlicher Bedeutung für Investoren. Mit dem Tracking Error oder mit speziellen Vorgaben für ihn werden zwei Risiken eingegrenzt: Zum einen beschränkt die Vorgabe - typischerweise zwei bis drei Prozent pro Jahr - eine mögliche Underperformance des Fondsmanagers.

Eine Wertentwicklung weit unterhalb der Benchmark wird zumindest auf kurze Sicht unwahrscheinlich. Zum anderen muss der Portfoliomanager sich bei der Aktienselektion nicht allzuweit von der Benchmark entfernen. Der Vergleichsindex ermöglicht dem Investor, das absolute Risiko eines Fonds einzuschätzen. Einen hohen Tracking Error eines Fonds verwechseln Investoren oft mit einem großen Verlustrisiko. Aber stellt diese höhere Kennzahl automatisch ein zusätzliches Risiko dar? Muss der Tracking Error des Fondsmanagers eigentlich als ergänzendes Element in die Kalkulation des absoluten Risikos institutioneller Investoren einfließen?

Eine einfache Antwort auf diese Fragen liefert der Vergleich sehr unterschiedlicher Aktienindizes. Über mittlere und längere Zeiträume hinweg sind die Schwankungsintensitäten von Indizes, die sich auf vergleichbare Anlageregionen beziehen, beispielsweise die der etablierten Volkswirtschaften, fast identisch. Dies ist sogar dann der Fall, wenn diese Indizes sehr unterschiedlich diversifiziert sind. Vergleicht man als Extrembeispiel die Volatilitäten des Dax und des S&P 500, sind diese über verschiedene Zeiträume gemessen unterschiedlich, im jeweils gleichen Zeitraum aber ähnlich. Dabei ist das Abweichungsrisiko des Dax gegenüber dem S&P 500 aus offensichtlichen Gründen sehr hoch. Ein hoher Tracking Error erhöht das absolute Risiko eines Aktiendepots also scheinbar nicht, solange das Portfolio gut diversifiziert ist. Diese Diversifizierung stellt sich bereits bei einer mittleren zweistelligen Anzahl von Aktien ein.

Diese Vermutung bestätigt sich, wenn man die Diversifikation des absoluten Risikos durch eine einfache Anhäufung von Aktien im Portfolio mittels verschiedener Modellberechnungen überprüft. Portfolios, die aus zufällig ausgewählten und gleich gewichteten Aktien bestehen, nähern sich trotz des sehr hohen Tracking Errors relativ schnell an das absolute Risiko breit diversifizierter Aktienindizes an. Ein Portfolio, das aus 50 gleichgewichteten Aktien besteht, hat praktisch dasselbe Verlustrisiko wie ein aus 500 Aktien zusammengesetzter Index - jedoch einen wesentlich höheren Tracking Error.

Der Tracking Error ist also kein additives Element in der absoluten Risikorechnung von Investoren. Aktienportfolios mit einer stark von der Benchmark abweichenden Zusammensetzung weisen kein höheres Verlustrisiko auf als benchmarknahe Portfolios, solange sie hinreichend diversifiziert sind. Erfolgreiche aktive Fondsmanager können durch eine erhöhte Selektivität in Verbindung mit einem erweiterten Aktienuniversum die Performancechancen des Investors deutlich verbessern. Das volatilitätsbedingte Verlustrisiko kann mit einfachen Regeln der Diversifikation auf einem normalen Niveau gehalten werden. Die weit verbreitete Benchmarkorientierung erscheint angesichts der vielen Möglichkeiten, unerwünschte Risiken mit sehr einfachen Mitteln zu eliminieren, als die oft weniger attraktive Form der Diversifikation.

Hartmut Leser ist Geschäftsführer bei Aberdeen Asset Managers Deutschland.

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