Der stark wachsende Markt für Kreditderivate ist um eine Spielart reicher geworden, die für viel Aufsehen sorgt. „Constant Proportion Debt Obligations“ – kurz CPDO – heißen die neuen Produkte. Dabei handelt es sich im Kern um Anleihen auf Indizes für Kreditderivate. Die neuartigen Spezialanleihen bieten hohe Renditen.
FRANKFURT. Mit Kreditderivaten sichern Investoren ähnlich wie bei einer Versicherung Anleihen und Kredite gegen mögliche Ausfälle ab und können durch Spekulation mit den Papieren auch von fallenden Kursen profitieren. „CPDO sind das beherrschende Thema am Derivate-Markt“, sagt Thorben Kremers, Credit-Stratege bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW). Das Besondere an den Spezial-Anleihen ist, dass sie von den Ratingagenturen die Bestnote Dreifach-A bekommen und trotzdem hohe Renditen bieten. CPDO verzinsen sich variabel. Bei einer Laufzeit von zehn Jahren gibt es Aufschläge um die 1,25 Prozentpunkte auf die dreimonatigen Interbankenzinssätze Euribor oder Libor. Anfangs lagen die Aufschläge sogar bei zwei Prozentpunkten.
Möglich ist die hohe Rendite vor allem deshalb, weil die Produkte mit einem bis zu 15fachen Hebel (Leverage) ausgestattet sind. Dabei werden dann 100 Euro Eigenkapital – das gängige Volumen der CPDO – mit bis zu 1 500 Euro Fremdkapital angereichert.
Die neuen Produkte basieren auf Indizes für Kreditderivate wie dem fünfjährigen iTraxx Europe. Er bezieht sich auf 125 Unternehmen mit Investment-Grade-Rating in Europa. Seine Risikoaufschläge spiegeln die durchschnittlichen Kosten für den Schutz vor einem Kreditausfall wider (siehe „Entwicklung am Derivatemarkt“). Über die CPDO-Struktur verkaufen die Banken Versicherungsschutz auf die Indizes.
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Die Hebelwirkung kommt dadurch zu Stande, dass die CPDO-Anleihen nur einen Bruchteil des Nominalvolumens des iTraxx-Portfolios ausmachen. So werde zum Beispiel bei einer Emission über 200 Mill. Euro eines 15fach gehebelten CPDO ein Nominalvolumen über drei Mrd. Euro gehandelt, erklärt Kremers von der LBBW in einer Studie. Dabei werde der Hebel der CPDO-Struktur so angepasst, dass der Barwert des Credit-Portfolios dem Barwert der Anleihe aus Nominalwert und Zinseinnahmen entspreche. Wenn der Wert des Credit-Portfolios sinkt, wird der Hebel erhöht und umgekehrt. „Investoren droht jedoch der Totalverlust, wenn es im iTraxx zu Ausfällen oder sehr großen Spread-Ausweitungen und Einengungen kommt“, warnt Kremers. So können die Risikoprämien für die Kreditversicherungen in die Höhe schnellen, wenn sich die wirtschaftliche Lage der Unternehmen verschlechtert und die Angst vor Zahlungsausfällen steigt oder sogar tatsächlich Unternehmen ihre Schulden nicht bedienen.
Das Ausfallrisiko wird allerdings dadurch begrenzt, dass der Index alle sechs Monate angepasst wird. Unternehmen, die in dieser Zeit in den ausfallgefährdeten Ratingbereich Non-Investment-Grade herabgestuft wurden, fallen aus dem Index.
Als erstes Haus kam im August ABN Amro mit einem CPDO auf den Markt, inzwischen bieten viele Investmentbanken institutionellen Investoren die Produkte an. Die Papiere sind nicht börsennotiert, von daher ist der Markt intransparent. In den vergangenen Monaten wurden aber schon CPDO im Nominalvolumen von 1,5 Mrd. bis zwei Mrd. Dollar umgesetzt, schätzt die Citigroup. Durch den hohen Hebel bedeute dies, dass allein durch die CPDO Versicherungsschutz auf Indizes über 30 Mrd. Dollar verkauft wurde. Das gestiegene Angebot an Versicherungsschutz lässt die Risikoprämien und mit Zeitverzögerung auch die Renditen von Unternehmensanleihen sinken.
Lesen Sie weiter auf Seite 2: Die Ratingagentur Standard & Poor’s sorgt für Wirbel.
Für Wirbel sorgte jüngst die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P). Sie veröffentlichte eine Übersicht, nach der CPDO-Zinsscheine mit Aufschlägen von zwei Prozentpunkten angesichts der gesunkenen Risikoprämien der Indizes nicht mehr mit dem Spitzenrating „AAA“ vereinbar sind.
Marcus Schüler, Leiter des integrierten Credit-Marketing bei der Deutschen Bank, meint, dass die aktuellen Kupons von CPDO mit Aufschlägen von 1,25 Prozentpunkten immer noch recht attraktiv seien. Erst bei Spreads von nur einem Prozentpunkt oder darunter werde es kritisch. „Es gibt aber schon die ersten Variationen der Standard-Struktur, die Kupons mit Aufschlägen in der Nähe von zwei Prozentpunkten für ein AAA-Rating bieten können“, sagt Schüler. Außerdem seien Investoren auch bereit, sich CPDO mit etwas schlechteren Ratings und dafür höheren Zinsscheinen anzuschauen.
„Es wird in den nächsten Monaten bestimmt viele weitere CPDO-Varianten geben“, schätzt Schüler. Das sehen auch andere Fachleute so. „Wir gewöhnen uns besser an CPDO und ihren Einfluss auf den Markt“, sagt Matt King, Leiter der quantitativen Credit-Strategie der Citigroup.
Boomender Derivatemarkt
Grundlage CDS: Die gängigste Form der Kreditderivate sind Credit Default Swaps (CDS). Sie sind eine Ausfallversicherung auf Anleihen oder Kredite. Wer den Ausfallschutz kauft, zahlt dafür eine Prämie, die sich in Risikoaufschlägen auf Interbankensätze (Swaps) misst. Im ersten Halbjahr 2006 umfasste der weltweite CDS-Markt ein Volumen von 26 Bill. Dollar (siehe Grafik). Auf CDS basieren teils auch strukturierte Anleihen wie Asset Backed Securities oder Collateralised Debt Obligations.
Indizes auf CDS: Im Sommer 2005 kamen mit den iTraxx-Serien Indizes auf den Markt, die die Entwicklung der CDS europäischer Unternehmen widerspiegeln. Entsprechende Indizes gibt es auch in den USA.
Anleihen auf Indizes: Weiterentwickelt wird der Markt mit Constant Proportion Debt Obligations (CPDO). Das sind renditeträchtige Anleihen mit großem Hebel auf Indizes für CDS.
