Interview mit Daniel Stelter
Interview: „Werte schaffen“

Unternehmensberater Daniel Stelter über Wachstumsziele der Manager, Übertreibungen an der Börse und die Bedeutung zufriedener Aktionäre.
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Herr Stelter, Sie analysieren seit sieben Jahren die Erfolgsfaktoren der Aktien, die den Anlegern die höchsten Gewinne brachten. Was haben Sie dabei herausgefunden?

Wachstum spielt eine dominierende Rolle. Unsere Analysen zeigen, dass über einen Zeitraum von zehn Jahren Wachstum für etwa 60 Prozent der Aktionärserträge verantwortlich war.

Und die anderen 40 Prozent?

Stammen zu rund 15 Prozent aus dem Verbessern der Marge, zu 18 Prozent aus einer höheren Börsenbewertung des Gewinns und zu 7 Prozent aus der Dividende. Daraus ergeben sich klare Richtlinien, wie ein wertorientiertes Management aussehen sollte. Voraussetzung für wertschaffendes Wachstum ist eine ausreichende Rendite. Nur wenn die Unternehmen mehr als die Kapitalkosten verdienen, schaffen sie durch Wachstum mehr Wert. Wer hingegen unter den Kapitalkosten wächst, vernichtet Unternehmenswert.

Profitables Wachstum - das klingt als Erfolgsrezept nicht überraschend.

Stimmt. Trotzdem ist es offenbar schwer, dieses Ziel zu erreichen.

Auch für deutsche Unternehmen?

Nach der Restrukturierung in den vergangenen Jahren sind viele Unternehmen hier- zulande sehr profitabel. Zum Teil liegen die Gewinnquoten auf Rekordniveau. Damit sind die Voraussetzungen für Wachstum geschaffen. Eigentlich also alles bestens. Doch trotz der guten Ausgangslage führen viele Wachstumsbemühungen zu Wertvernichtung.

Weil die Unternehmen Geld mit Übernahmen verbrennen?

Grundsätzlich ist gegen Übernahmen nichts zu sagen. Mit Fusionen zu wachsen ist nicht weniger wertvoll, als organisch zu wachsen. Die entscheidende Frage ist aber, für welche Art von Zukäufen die Unternehmen ihre freien Mittel einsetzen sollten. Und da zeigen die Analysen: Einen Wettbewerber zu übernehmen bringt im Zweifelsfall mehr, als um jeden Preis in neue Märkte vorstoßen zu wollen. Es geht darum, herauszufinden, wie das Unternehmen die höchste Wertsteigerung erreicht. Und oft ist dafür Wachstum im Kerngeschäft viel wichtiger.

Und wenn das Kerngeschäft ausgereizt ist?

Zunächst einmal: Es ist viel seltener bereits ausgereizt, als die meisten glauben. Aber es stimmt, wenn es im Kerngeschäft nur noch durch das Verdrängen von Wettbewerbern mit Preiskämpfen geht, was die Marge belastet, dann muss man sich andere Wege suchen. Also Wachstum hinein in angrenzende Märkte. So wie Porsche mit dem Cayenne ins SUV-Segment vorgedrungen ist. Allerdings steigt man dabei mit Konkurrenten in den Ring, die man bisher nicht kannte und nicht einzuschätzen weiß.

Und nie diversifizieren?

Erst wenn auch das Wachsen in benachbarte Märkte keinen Erfolg verspricht, würde ich über den Eintritt in völlig fremde Märkte nachdenken. Diese Art des Wachstums kann natürlich hochprofitabel sein, wenn das Unternehmen einen wichtigen Trend frühzeitig erkennt und besetzt. Jedoch überschätzen nach unserer Erfahrung Unternehmen häufiger ihre Fähigkeit, in neuen Märkten erfolgreich zu sein.

Sobald alle Wachstumschancen ausgeschöpft sind, wie können Manager dann noch die Aktionäre glücklich machen?

Indem sie überschüssigen Cash-Flow an die Aktionäre ausschütten. Auch das kann eine sehr wertschaffende Strategie sein, die gleichzeitig dem Unternehmen nutzt, da sein KGV hochgeht.

Sollten Aktionäre gezielt in Unternehmen mit hohem Wachstum investieren?

Dass der Kapitalmarkt zu 60 Prozent vom Wachstum getrieben ist, heißt nicht, die Unternehmen mit hohem Wachstum seien stets die künftigen Outperformer. Bei diesen Aktien sind im Kurs meist schon hohe Erwartungen berücksichtigt, die schwer zu schlagen sind. Besser ist es, in Aktien zu investieren, deren Bewertung noch nicht so viele Vorschusslorbeeren enthält.

Das Schlagwort Shareholdervalue ist aus der Mode gekommen. Kaum ein Vorstand traut sich heute noch zu sagen, den Aktionärsgewinn zu steigern, sei sein wichtigstes Ziel. Ist Ihr Ansatz nicht überholt?

Schlagwörter interessieren mich nicht so sehr. Die Einschätzung der Kapitalmärkte wird für das Management in Zukunft noch an Bedeutung gewinnen: In sich konsolidierenden Märkten kann die relative Börsenbewertung über die Gewinner und Verlierer einer Industrie entscheiden. Ein hoher Börsenwert ist eine Währung, mit der ein Unternehmen Übernahmen bezahlen kann. Und umgekehrt macht ein niedriger Börsenwert anfällig für Über-nahmeangebote. Wenn ein Vorstand das nicht ausreichend berücksichtigt, hat er keine Chance.

In Ihren Prognosen für die Börsen insgesamt sind Sie sehr skeptisch. Vor allem den US-Markt halten Sie für teuer.

Ich bin kein Bankanalyst, sondern Unternehmensberater. Insofern halte ich mich zurück, wenn es um einzelne Aktien geht. Am Gesamtmarkt fällt aber auf: Historisch folgten auf Phasen der Übertreibung immer Phasen, in denen die Börse in die andere Richtung über das Ziel hinausschoss. Nur nach dem Platzen der Internetblase ist die Börse nicht irrational weit nach unten weggekippt. Es wäre ja schön, wenn sich die Geschichte diesmal nicht wiederholt, aber überzeugt bin ich davon nicht.

Zur Person: Daniel Stelter (42) ist Senior Vice President der Boston Consulting Group (BCG) in Deutschland. Vom Berliner Büro aus leitet er die weltweite Praxisgruppe Corporate Finance der Unternehmensberatung. Bevor er 1990 zu BCG kam, war er Berater beim Managementzentrum St. Gallen, wo er auch Studium und Promotion in BWL absolvierte.

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