Magere Pflichtangebote
Kleinanleger ziehen häufig den Kürzeren

Minderheitsaktionäre werden oft herb enttäuscht: Bei Übernahmen testen Unternehmen die Grenzen des Pflichtangebots erfolgreich aus.

DÜSSELDORF. Für die Beiersdorf-Aktionäre war es eine schlechte Nachricht: Als bekannt wurde, dass der Kaffeeröster Tchibo das Paket des Großaktionärs Allianz am Nivea-Hersteller mit einem kräftigen Kursaufschlag übernimmt – da war klar, dass die Minderheitsaktionäre kein lukratives Abfindungsangebot erhalten würden. Denn Tchibo musste den Kleinaktionären kein Pflichtangebot unterbreiten, weil das Unternehmen schon rechtzeitig die Weichen gestellt hatte.

Der Fall Beiersdorf beweist wie die Fälle Wella oder Pro Sieben, dass Aktionäre bei Übernahmen nicht automatisch mit dem großen Geldsegen rechnen können. Zwar müssen nach dem seit Januar 2002 geltenden Übernahmegesetz Aktionäre ein Abfindungsangebot erhalten, sobald im Konzern ein Eigentümer- und Machtwechsel stattfindet, doch in der Praxis müssen die Kleinanleger oft herbe Enttäuschungen verkraften.

So ist das neue, zum Schutz der Anleger gedachte Gesetz nicht immer so aktionärsfreundlich wie von Anlegern erhofft. Der Sinn der Übernahmeregelung ist, Minderheitsaktionären die Möglichkeit zum Ausstieg zu geben, sobald sich im Konzern die Eigentumsverhältnisse so grundlegend ändern, dass die gesamte Interessenlage und Strategie eine neue Richtung nehmen. Wer mehr als 30 Prozent hat, hat die Macht – davon geht der Gesetzgeber aus. In Hauptversammlungen ist nämlich selten mehr als 60 Prozent des Aktionärskapitals vertreten.

Tchibo hatte vor Einführung des neuen Gesetzes seine Anteile an Beiersdorf von 25,9 auf 30 Prozent aufgestockt und war damit aus dem Schneider. Das Allianz-Paket war mit 40 Prozent zwar größer, doch das war in diesem Fall nicht entscheidend. „Faszinierend im Fall Tchibo ist, dass de facto ein Machtwechsel von der Allianz auf Tchibo stattgefunden hat“, sagt Professor Rüdiger Veil von der Bucerius Law School in Hamburg. „Trotzdem gingen die übrigen Aktionäre leer aus, weil aus Gründen der Rechtssicherheit die 30-Prozent-Grenze maßgeblich ist.“

So kam es auch, dass die Aktionäre auch bei der De-facto-Übernahme des angeschlagenen Mobilfunkunternehmens Mobilcom durch die französische Telefongesellschaft France Telecom leer ausgingen. Zwar gelang es den Franzosen, Vorstandschef Gerhard Schmid abzusetzen und die Kontrolle über Mobilcom zu gewinnen; doch da sie auf dem Papier nur 28,5 % der Anteile hielten, blieben sie unterhalb der Abfindungsschwelle.

Selbst wenn es zu einem Pflichtangebot kommt, kann es ziemlich mager ausfallen. Das haben jetzt die Anleger beim Medienkonzern ProSieben feststellen müssen. Der neue Eigentümer Haim Saban hat den Minderheitsaktionären ein Pflichtangebot gemacht, das – wie gesetzlich vorgeschrieben – dem Durchschnittskurs der letzten drei Monate entsprach. Mit sechs Euro ist dieser Kurs aber deutlich niedriger als der augenblickliche Börsenkurs von knapp 13 Euro. Damit ist Saban in seinem geglückten zweiten Anlauf zur Übernahme fein raus.

Auch beim ersten Versuch hatte er schon einen Ausweg entdeckt. Er hatte seinerzeit bei der Finanzaufsicht BaFin beantragt, vom Pflichtangebot befreit zu werden, weil Pro– Sieben ein Sanierungsfall sei. „Das wäre nach dem neuen Recht zulässig gewesen“, sagt der auf Übernahmen spezialisierte Rechtsanwalt Christoph Seibt von der Hamburger Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer.

Auch im Fall des Kosmetikherstellers Wella waren Minderheitsaktionäre enttäuscht. Bei der 6,9 Mrd. Euro teuren Übernahme durch den US-Kosmetik-Konzern Procter & Gamble fühlten sich die Inhaber von Vorzugsaktien übervorteilt. Sie bekamen ein um 30 Prozent niedrigeres Abfindungsangebot als die Stammaktionäre. Unter der Führung der britischen Finanzgruppe Close Brothers wollten sie vom BaFin einen besseren Abfindungskurs erstreiten, doch die Aufsicht hat das Angebot von Procter & Gamble für rechtens erklärt. Jetzt ziehen die Vorzugsaktionäre vor die Verfassungsrichter.

Die Rechtsprechung muss mit dem knapp zwei Jahre alten Gesetz erst noch Erfahrungen sammeln. Bis jetzt seien acht Streitfälle zwischen Aktionären und der Wertpapieraufsicht vor dem Kadi gelandet, berichtet Anwalt Seibt. In allen acht Fällen unterlagen die Kleinaktionäre. So bedauert Seibt: „Im Augenblick fehlt noch ein gesichertes Rechtsschutz-System für die Aktionäre, wenn es um solche Pflichtangebote geht.“

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