Methodik
Wie die Berater den Wert der Unternehmen ermitteln

Wann ist eine Aktie fair bewertet? Die Berater der Boston Consulting Group (BCG) spüren der Antwort nach, indem sie die Kennzahlen von mehr als 2 000 börsennotierten Unternehmen durch ihre Datenbanken jagen.

So ermitteln sie einen fundamental abgeleiteten Wert des Unternehmens, den sie mit seinem Marktwert vergleichen. Den Fundamentalwert bestimmen die BCG-Experten so: Sie prüfen, ob das Unternehmen mehr Cash-Flow erwirtschaftet, als die Investoren als Verzinsung auf ihr eingesetztes Kapital erwarten. Die Differenz heißt Cash value added (CVA). Diesen CVA rechnen die Berater hoch in die Zukunft, indem sie die bisherigen Wachstumsraten und die Rentabilität des Unternehmens dem Branchendurchschnitt angleichen.

Als Marktwert berücksichtigt BCG den Börsenwert der Aktien plus den Schuldenstand des Unternehmens. Der Bewertungsabschlag ist dann die Differenz aus Fundamentalwert und Marktwert. Ein negativer Abschlag - also Marktwert größer Fundamentalwert - bedeutet: Die Börse traut dem Konzern zu, seinen CVA stärker zu steigern, als es die Daten erwarten lassen. Gelingt dem Management diese Zusatzleistung nicht, ist die Aktie überbewertet.

Ist der Marktwert hingegen geringer als der Fundamentalwert, heißt das: Die Börse kalkuliert mit einer nachlassenden Leistungsfähigkeit des Unternehmens. Sinkt seine Ertragskraft weniger stark als von den Anlegern unterstellt, dann ist die Aktie unterbewertet und hat Aufholpotenzial.

Der Ertrag der Aktionäre mit einem Papier setzt sich zusammen aus Kurssteigerung und Dividende. Die Berater zergliedern die Kursgewinne nach ihren Ursachen in fünf Aspekte:

1. Umsatzwachstum.
2. Steigerung der Marge.
3. Änderung des Verhältnisses zwischen Kurs und Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Kurs-Ebitda- Verhältnis). Dieser Faktor ist der weichste Bestandteil des Kursertrags, da er am schwersten vom Unternehmen zu steuern ist.
4. Änderung der Aktienanzahl (Rückkäufe, Kapitalerhöhungen, Aktienoptionen als Teil der Managervergütung).
5. Änderung des Schuldenstands.

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