Positive Halbjahresbilanz an den Börsen
Nach der Rally wird die Luft dünner

Wie schnell sich Wahrnehmungen ändern. Analysten hielten Aktien für krass unterbewertet, als der Deutsche Aktienindex (Dax) im vergangenen Jahr unter 3 600 Punkte fiel. Die Hürde hatte immerhin in den Turbulenzen der Russland- und Asienkrise 1997 und 1998 und nach den Terroranschlägen am 11. September 2001 gehalten.

DÜSSELDORF. Aktuell sehen die meisten Experten den Dax mit 3 250 Punkten ambitioniert bis hoch bewertet. Nach der jüngsten Rally von 50 % billigt kaum ein Investmenthaus dem Dax – und den meisten übrigen Börsen – viel Luft nach oben zu. Dabei haben sich die Voraussetzungen kaum geändert. Deutschlands Konjunktur steht wie 2002 am Rande einer Rezession. Die meisten Unternehmen verdienen dank Kostensenkungen sogar mehr als im Vorjahr. Allein die Vorsicht gegenüber Aktien ist größer geworden, wofür es reichlich Anlass gab.

Mit knapp über 3 100 Punkten ins neue Jahr gestartet, fiel der Dax binnen drei Monaten auf 2 200 Punkte. Gemessen am Höchststand im März 2000 ist das ein Minus von über 70 %. Aus 1,03 Bill. Euro wurden 303 Mrd. Euro. Begleitet von Ängsten vor einem Irak-Krieg, Terrorgegenschlägen fundamentalistischer Islamisten und einer Weltrezession glaubte kaum jemand an höhere Kurse. Banken und Versicherungen stießen nach ihren Krisensitzungen Aktien ab, um größere Verluste zu vermeiden. Kaum ein Tag, an dem nicht Gerüchte über Schieflagen deutscher Finanzinstitute die Runde machten. Ein viertes negatives Börsenjahr in Folge schien unabwendbar. In der Tristesse ging unter, dass ausgerechnet die Kurse amerikanischer Technologiewerte, die ein Frühindikator der Börse sind und im März 2000 die Baisse eingeläutet hatten, gegen den Trend zulegten.

Prompt folgten im zweiten Quartal auch die traditionellen Branchen. Seit Ende März dieses Jahres stiegen die Kurse weltweit um 20 % (USA und Japan) und mehr (Europa). Fast alle Börsen liegen damit trotz des miserablen Starts nach sechs Monaten im Plus. Der Dax gewann 12,5 %, im zweiten Quartal fast 50 %. Er war zuvor allerdings stärker als alle anderen großen Indizes gefallen. Dafür sorgte seine Zusammensetzung mit den vielen Finanz- und Technologietiteln. Hinzu kam, dass Investoren um Deutschland einen immer größeren Bogen machten, je länger das größte Euro-Land den Eindruck vermittelte, Reformen nicht angehen zu wollen.

Seit dem Tiefstand Ende März legten die Börsen kräftig zu – der Dax um mehr als 50 Prozent

Die Probleme sind nicht gelöst, aber Hoffnungen gewichen. War es zuerst die „Erleichterungsrally“ nach dem raschen Ende des Irak-Kriegs, so zog anschließend die Zuversicht der Verbraucher und Firmenmanager die Kurse nach oben. Inzwischen leben die Börsen von der Hoffnung, dass sich die US-Wirtschaft nachhaltig erholt, ohne dass es dafür klare Belege gibt. „Am Grundszenario einer konjunkturellen Stagnation hat sich nichts geändert. Die bevorstehenden Unternehmensergebnisse in Europa dürften Kursrückschläge auslösen“, blickt HSBC-Stratege Volker Borghoff sorgenvoll in die Zukunft. Die für Europa „überzogen hohen Konsenserwartungen“ bergen auch für Roland Ziegler von der ING BHF-Bank ein „nicht unbeträchtliches Enttäuschungspotenzial“.

Entsprechend zurückhaltend äußern sich Experten zur Börsenzukunft. Auch wenn bereits von einer neuen Hausse die Rede ist – in den USA rechtfertigen Kursgewinne von 20 % diese Bezeichnung – sehen die Investmenthäuser Merrill Lynch und Morgan Stanley die Aufwärtsbewegung nur als Zwischenerholung im Rahmen einer großen Baisse. Im Herbst 2001 hatte sich der Dax schon einmal um 50 % erholt, ehe er auf neue Tiefs fiel. Merrill Lynch erwartet auch diesmal neue Tiefs, weil die fundamentale Bestätigung der Börsenrally ausbleiben werde.

Gründe für den Pessimismus sind die Ungleichgewichte in den USA: Die hohe Konsumenten- und Firmenverschuldung lässt neue Investitionen kaum zu. Das US-Leistungsbilanzdefizit ist nur mit hohen Kapitalzufluss auszugleichen – oder mit einem schwächeren Dollar. Hinzu kommt die Aktienbewertung: US-Aktien kosten gemessen am erwarteten Jahresgewinn der Unternehmen mehr als das 30fache – doppelt soviel wie im Durchschnitt. Europäische Aktien sind zwar nur halb so teuer wie US-Aktien. Alle Berechnungen werden aber Makulatur, wenn die Gewinne niedriger als erwartet ausfallen. Hinzu kommt die schwache Wirtschaft und mangelnde Reformbereitschaft in Euro-Land, die Investmentbanken wie Merrill Lynch und HSBC mit fallenden Kursen verbinden.

Ungeachtet der eindrucksvollen Rally hat HSBC-Stratege Borghoff sein Dax-Kursziel bis Jahresende von 2 800 auf 2 600 Punkte gesenkt. Tritt die Prognose ein, stehen Anleger vor dem vierten negativen Börsenjahr in Folge. Abgesehen von der Weltwirtschaftskrise Anfang der dreißiger Jahre und dem Zusammenbruch im Zweiten Weltkrieg gab es das noch nie.

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