Trotz solider Wachstums-Aussichten bleibt die Bewertung schwierig: In vielen Generika-Aktien steckt bereits einiges an Phantasie

Trotz solider Wachstums-Aussichten bleibt die Bewertung schwierig
In vielen Generika-Aktien steckt bereits einiges an Phantasie

Das Signal ist kaum zu übersehen und dennoch schwierig zu interpretieren: Für mehr als acht Milliarden Dollar will der Pharmariese Novartis die deutsche Hexal AG und deren börsennotierte US-Tochter Eon Labs übernehmen. Die bisher größte Übernahme im Generikasektor scheint all jene Beobachter zu bestätigen, die dem Geschäft mit patentfreien Nachahmer-Medikamenten einen weiteren Aufschwung prophezeien.

HB FRANKFURT/M. In der Tat wirken die Perspektiven auf den ersten Blick solide. Während etablierte Pharmakonzerne mit Produktausfällen, Forschungsschwächen und Patentabläufen kämpfen, wächst die Nachfrage nach den patentfreien Billig-Medikamenten weiter zweistellig. Finanzierungsprobleme in den Gesundheitssystemen zwingen viele Länder dazu, den Einsatz von preiswerten Generika zu forcieren. Gleichzeitig dürften alleine in den USA in den kommenden Jahren Wirkstoffe mit mehr als 50 Mrd. Dollar Umsatz den Patentschutz verlieren und damit für Nachahmer zugänglich werden.

Novartis rechnet vor diesem Hintergrund damit, dass Generika bis Ende des Jahrzehnts um durchschnittlich zehn Prozent pro Jahr zulegen und damit drei bis vier Punkte stärker als der Pharmamarkt insgesamt. Die Marktforschungsgruppe Frost & Sullivan geht von etwa zwölf Prozent Wachstum aus, manche Analysten sogar von 20 Prozent.

Zumindest ein Teil dieser Wachstums-Perspektiven dürfte in den Kursen der Generikafirmen indessen bereits enthalten sein. Die führenden Vertreter der Branche werden derzeit im Schnitt immerhin mit dem Dreifachen ihres Umsatzes und gut dem Dreißigfachen ihres letztjährigen Gewinns gehandelt. Sie bewegen sich in punkto Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) also bereits auf einem höheren Niveau als die großen Pharmakonzerne. „Angesichts des deutlich stärkeren Wachstums ist eine höhere Bewertung berechtigt“, argumentieren Branchen-Optimisten wie Sanjay Patel, Analyst bei der Researchfirma Sectoral Asset Management, die unter anderem den Pictet Generics-Fund managt. Auch die Konditionen bei einigen Übernahmen deuten noch auf Spielraum nach oben. Novartis bezahlte für Hexal und Eon zum Beispiel rund das Vierfache des Umsatzes, bei anderen Deals sogar bis zum Sechsfachen der Erlöse. Für Generika spricht derzeit sicherlich auch das geringere Produkt-Risiko. Da es sich durchweg um seit langem etablierte Wirkstoffe handelt, drohen weder Produkthaftungs-Risiken noch Patentprobleme.

Indirekte Abhängigkeit von etablierten Pharmariesen

Bei aller Wachstumshoffnung sollte man indes die inhärenten kommerzielle Schwächen und Risiken nicht übersehen. So ist die die Ertragskraft der Branche tendenziell deutlich geringer als die der innovativen Pharmafirmen. Vor allem in Europa müssen Generikafirmen relativ hohe Vertriebs- und Marketingkosten verkraften, was im vergangenen Jahr zum Teil deutliche Spuren in den Gewinn- und Verlustrechnungen hinterließ.

Den Löwenanteil ihrer Gewinne erzielen Nachahmer-Medikamente in der ersten Phase nach Patentablauf beim Original, wenn die Zahl der Anbieter noch begrenzt ist. Mit wachsender Zahl von Konkurrenten geraten Preise und Margen schnell unter Druck. Die Performance innerhalb der Branche driftet daher weit auseinander, je nachdem wie gut es gelingt, neue Produkte schnell auf den Markt zu bringen. Zudem erfordert das starke Wachstum vielfach auch relativ hohe Investitionen. Entsprechend ausgeprägt ist zum Teil das Gefälle zwischen ausgewiesenen Gewinnen und frei verfügbaren Cash-flows. Typische Beispiele bieten die US-Firmen Ivax und Mylan. Solche Diskrepanzen können ein Indiz dafür sein, dass Gewinne letztlich keine solide Basis haben, und bringen Unsicherheit in jede Bewertung. Die häufig als Übernahme-Kandidat gehandelte Stada AG zum Beispiel, erscheint gemessen an Umsatz und Gewinn eher preiswert, gemessen am Free-Cash-flow dagegen erheblich überbewertet.

Gewisse Risiken resultieren schließlich auch aus der indirekten Abhängigkeit von den etablierten Pharmariesen und deren Produktnachschub. Die Generikaindustrie verdankt ihre Existenz letztlich der Tatsache, dass die Pharmariesen bei ihren Altprodukten bislang einseitig darauf achten, das Preisniveau hoch zu halten, nicht aber den Marktanteil.

Inzwischen deutet sich zumindest ansatzweise ein Wandel an. Der Pharmakonzern Abbott etwa versucht, bei ersten Produkten mit starken Preissenkungen nach Patentablauf seine Marktanteile zu verteidigen. Machen solche Strategien Schule, könnte sich ein Teil des Marktpotenzials für Generika in Luft auflösen.

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