Futuregeschäfte mit Rohstoffen erlauben Mehrerträge
Der Erfolg hängt von der Terminkurve ab

CHRISTOPH EIBL
HANDELSBLATT, 4.11.2005
Derzeit liest man immer wieder, dass der Rohstoffsektor über den Zeitraum der vergangenen 30 Jahre – relativ gesehen – im Vergleich zu Aktien und Renten recht unattraktive Renditen von weniger als fünf Prozent pro Jahr erwirtschaftet hat. Den Beleg hierfür glaubt man im CRB Spot Index zu finden. Dieser Index wird oft als Standardreferenz herangezogen, da er unter allen Rohstoffindizes am längsten – nämlich seit 1957 – existiert. Dieser Vergleichsmaßstab wäre denn auch angemessen, würden Investoren in physische Rohstoffe zum Spot-Kurs investieren. Das ist jedoch nicht der Fall, da Investoren in der Regel keinen Zugang zu realen Käufen haben. Deshalb sollte ein möglichst realistischer und passender Vergleichsmaßstab herangezogen werden.

Rohstoffe werden seit mehr als 100 Jahren bis heute in Form von Terminkontrakten über standardisierte Futures-Kontrakte an den Börsen gehandelt. Futures verbriefen ein Recht, den zugrunde liegenden Basiswert entweder zu kaufen oder zu verkaufen. Das Investment in Futures hat zunächst einen großen Vorteil: Vergleicht man ein physisches Goldinvestment mit einem Investment in einen Goldfuture, dann würde man beim physischen Geschäft bei Erwerb den Kaufpreis gesamt bezahlen. Bei Erwerb eines Terminkontrakts über eine Börse würde man im Gegenzug nur einen geringen Prozentsatz von rund fünf bis zehn Prozent als Margin hinterlegen müssen. Das heißt, dass der Großteil des Geldes nicht kapitalgebunden ist und zinsbringend angelegt werden kann. Im Vergleich zum physischen Investment profitiert der Anleger zusätzlich von diesem Zinsertrag – der Collateral Yield. Aus Ertragssicht stehen dem reinen Spot-Return beim physischen Gold also bei einem Future Investment sowohl der Spot-Return als auch die Collateral Yield gegenüber.

Ein Gegenargument wäre, dass sich die Collateral Yield mit dem zu bezahlenden „Cost of Carry“ des Futures aufheben würde und es so zu einem Nullsummenspiel käme. Allerdings findet man im Rohstoffterminsektor ein weiteres gängiges Phänomen, das es in anderen Terminmärkten nur selten gibt: Backwardation. Die Backwardation beschreibt die Funktion einer Terminkurve, und sagt aus, dass der Terminpreis unter dem aktuell notierten Kassamarkt steht. Arbitrageure würden an dieser Stelle sofort fragen: „Ist der Leihezins niedriger als die Backwardation?“ Wäre dies der Fall, würde er den Basiswert leihen, um diesen in der Kasse zu verkaufen, dafür den Terminkontrakt kaufen und hätte so den Markt arbitriert.

Um eine solche Arbitrage zu ermöglichen, benötigt man aber einen funktionierenden Leihemarkt. Am Beispiel des Terminmarktes für lebende Rinder kann man feststellen, dass der Terminpreis günstiger als die Kasse ist. Der besagte Arbitrageur würde den Termin kaufen und versuchen die Kasse zu leihen, um sie zum Spot-Kurs zu verkaufen und hierdurch die Arbitrage zu ermöglichen. Genau an diesem Punkt wird der geplante Arbitrage-Trade scheitern, denn er wird im Gegensatz zu Aktien- und Anleihemärkten keinen funktionierenden Leihemarkt vorfinden – mit Ausnahme von Gold und Silber. Die Arbitrage kann also nicht stattfinden und es kommt zu dem Phänomen der Backwardation, das dazu führt, dass die Anlageklasse Rohstoffe über den Roll Yield inhärente Zusatzerträge bietet.

Geht man davon aus, dass eine Terminkurve in ihrer Struktur über einen gewissen Zeitraum hinweg in sich konsistent bleibt, dann würden Investoren daran partizipieren können, indem sie anstatt in die teureren vorderen Kontrakte zu investieren, die preislich günstigeren Terminkontrakte kaufen. Durch ein Festhalten der Position würde sich bis zur Fälligkeit der Terminpreis zum teureren Kassapreis aufzinsen. Die Differenz, die so zustande kommt, bezeichnet man als rollierenden Zins, also Roll Yield.

Interessanterweise ist festzustellen, dass dieser Roll Yield über einen Zeitraum von mehr als 30 Jahren bei einem Rohstoffuniversum von rund 20 gängigen Terminkontrakten im Schnitt mehr als 1,5 Prozent pro Jahr erwirtschaftet.

Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass Rohstoffinvestments über drei Ertragsquellen verfügen: die absoluten Marktpreisveränderungen (Spot Return), den zusätzlichen Zinsertrag, da bei Futures nur Margins bezahlt werden müssen, und den inhärenten Ertrag, den Roll Yield.

Rohstoffe waren deshalb im US-Dollar-Universum in den vergangenen 30 Jahren ertragreicher als Anleihen und Aktien. Experten gehen davon aus, dass sich der Rohstoffzyklus erst am Anfang befindet.

Erfolgreiche und ertragreiche Anlagen im Rohstoffsektor werden künftig ganz entscheidend von der Einschätzung der Terminkurven und des Collateral-Zinssatzes abhängen. Hier sind absolute Experten gefordert. Bisher gibt es nur einen Fonds, dessen Anlagestrategie aktiv auf die drei Ertragsklassen im Rohstoffsektor ausgerichtet ist. Es werden weitere folgen.

Christoph Eibl ist Executive Director und Head of Trading bei Tiberius Asset Management.

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