Kluft zwischen Werbung und Wirklichkeit ist groß
Zertifikate laufen aus dem Ruder

Zertifikate sind der wichtigste Wachstumsmarkt in der Geldanlage. Doch die Kluft zwischen Werbung und Wirklichkeit ist groß - nur ein Teil der Papiere ist wirklich interessant.

Wen würde das nicht locken: Ein Wertpapier, das bequem mit einem einzigen Kauf die Chancen eines kompletten aussichtsreichen Marktes abgedeckt, das zugleich einen Sicherheitspuffer von 30 Prozent oder mehr gegen Kursrückschläge bietet und das dennoch voll und ganz mitzieht, wenn die Aktien durchstarten. Bonuszertifikate versprechen ein solches Anlageprofil - kein Wunder, dass sie zu Bestsellern avancieren. Besonders in Deutschland, mit mehr als 20.000 verschiedenen Discounts, Baskets, Indexpapieren und anderen Zertifikaten das Banken-Dorado für diese Anlageprodukte.

Dass der Erfolg, den private Anleger in ihrem Depotauszug ablesen können, oft viel nüchterner ist als die vollmundigen Marketingversprechen der Emittenten, tut dem Verkaufserfolg der Papiere keinen Abbruch. Denn an sich sind Zertifikate sogar Kinder der Krise. Zwar gab es marktbreite Derivate - also abgeleitete Wertpapiere - schon vor der weltweiten Baisse vom Frühjahr 2000 bis Frühjahr 2003. Doch erst mit der kollektiven Wertvernichtung durch Aktien und Aktienfonds bekamen Zertifikate ihren Wachstumskick: Wozu teure Fondsmanager bezahlen, wenn sie doch keine Verluste vermeiden?

Neue Horizonte

Dagegen verheißen Zertifikate, ausgestattet mit Garantie, Airbag, Bonus oder ähnlich benannten Features, eine neue Art der Anlagepolitik: Immer mehr Märkte (Aktien, Indizes, Währungen, Rohstoffe, Anleihen, Hedge-Fonds) werden zugänglich, für jede Kursrichtung (Hausse, Baisse, Schaukelbörse) gibt es scheinbar passende Papiere (siehe Kasten Seite 202). Aller Voraussicht nach werden die Umsätze in Anlage- und Hebelzertifikaten in diesem Jahr zum vierten Mal in Folge einen neuen Rekord erreichen.

Der Streit, welches Anlageinstrument - Zertifikat oder Fonds - nun besser ist, erhitzt seitdem die Gemüter. Dabei beharken sich nicht nur die Anbieterverbände: Der Bundesverband Investment und Asset Management BVI im Namen der Fonds gegen das neu gegründete Deutsche Derivate Institut DDI. Die Front geht mitten durch die Banken. Schließlich haben sie beides unter einem Dach: hauseigene Fondsgesellschaften auf der einen und Zertifikateteams - auf der anderen Seite, die ein Papier nach dem anderen auf den Markt werfen.

Funktion und Wirkung von Zertifikaten

Für den Privatanleger ist die Frage, ob Fonds oder Zertifikate letztlich besser sind, gar nicht entscheidend. Ebenso könnte er die Zertifikate gegen Aktien, Anleihen oder andere Wertpapierformen antreten lassen. Für ihn ist es viel wichtiger, Funktion und Wirkung von Zertifikaten zu verstehen. Dann kann er für sich und sein Depot vor jeder Einzelentscheidung die Frage nach der besten Anlage beantworten. Zertifikate sind, wie Anleihen, Inhaberschuldverschreibungen der Emissionsbank. Das bedeutet: Sollte der Emittent in finanzielle Schwierigkeiten kommen, ist die Rückzahlung gefährdet. Wer Zertifikate kauft, muss deshalb bei der Auswahl der Emissionsbank den gleichen Maßstab anlegen wie der Käufer eines Zinspapiers. Also möglichst alle exotischen Absenderadressen meiden.

Zudem sind Zertifikate schnell. Von der Anlageidee über die Konstruktion des Papiers bis zum Verkauf vergehen wenige Wochen. Kaum ein Fonds, der quasi wie ein eigenes Unternehmen geführt wird, kann da mithalten. Doch was auf den ersten Blick ein Vorteil ist, kann zum Bumerang werden: Zertifikate werden dann emittiert, wenn sie sich gut verkaufen lassen. In der Hausse des Jahres 2000 waren das Papiere auf Branchen wie Internet oder Biotech, im Kurstief 2003 dafür massenhaft Garantiezertifikate. Beides erwies sich als die falsche Strategie - in beiden Fällen kamen die Anleger mit ihren Käufen deutlich zu spät.

Wer Zertifikate einsetzt, sollte also den Spieß umdrehen. Nicht kaufen, was neu angeboten wird - besser erst eine Anlagestrategie zurechtlegen und dann filtern, welche Papiere am besten dazu passen. Die Emissionsmaschinerie der Banken sorgte dafür, dass es auf immer mehr Indizes, Branchen, Einzelaktien, Anleihen oder Rohstoffe alle möglichen Zertifikatetypen gibt: so genannte Delta-Eins-Papiere, die sich genau im Verhältnis eins zu eins zur Aktie oder zum Index bewegen; Discountzertifikate, die einen verbilligten Einstieg ermöglichen, dafür aber nur eine gedeckelte Gewinnchance bieten; Garantiepapiere, die das investierte Geld - mit Einschränkungen - absichern; Bonuszertifikate, die einen besonderen Aufschlag versprechen, oder Hebelpapiere, die Spekulationen auf Hausse und Baisse ermöglichen.

Jede Leistung wird bezahlt

Allen Kreationen ist dabei eines gemeinsam: Geschenkt bekommt der Anleger nichts, er muss jeden Puffer und jeden Turbo, jede Sicherheitsleistung und jede Superchance bezahlen. Ein Bonus etwa wird mithilfe der Dividenden finanziert, die der Anleger beim Kauf der Aktie bekäme, die aber beim Kauf eines Zertifikats die Bank einstreicht. Einen Discount auf den Aktienkurs erhält der Anleger nur, indem er eine Option mitkauft. Hinter jedem Zertifikat steckt eine Dreierbeziehung: Auf der einen Seite der meist private Käufer des Zertifikats, auf der anderen Seite der Teilnehmer, der die Gegenposition einnimmt - oft sind das professionelle Optionshändler von Versicherungen oder Fonds, zunehmend aber auch private Anleger, die eben nur in die andere Richtung spekulieren. Zwischen beiden Parteien, als Makler, Manager und Profiteur des Deals, steht die Bank.

Wenn jemand zum Beispiel ein Discountzertifikat auf eine Aktie kauft, dann deckt sich die Emissionsbank mit dieser Aktie ein und verkauft zugleich einen Call (Kaufoption) auf dieses Papier. Der Erwerber des Calls finanziert mit seinem Kaufpreis den Rabatt, den die Emissionsbank via Discount an den Zertifikatebesitzer weiterleitet. Sinkt der Kurs der Aktie bis zum Laufzeitende des Zertifikats, bekommt der Zertifikatebesitzer den Verlust aufs Auge gedrückt und der Käufer des Calls kann seine Prämie in den Wind schreiben. Steigt die Aktie, kassiert der Zertifikatekäufer den Gewinn bis zur Begrenzung (Cap), der Käufer des Calls sahnt den Kursanstieg darüber hinaus ab. In beiden Fällen bezieht die Bank eine neutrale Position. Ihr Gewinn liegt darin, den Deal für sich so rentabel wie möglich zu managen. Macht sie dabei keine handwerklichen Schnitzer, ist der Handel mit Zertifikaten für sie ein lukratives Margengeschäft.

Je exotischer, desto undurchschaubarer

Dem privaten Käufer eines Zertifikats könnte es eigentlich egal sein, welche Transaktionen im Hintergrund laufen. Er kauft die Papiere über die Börse oder direkt von der Bank und kann sie genauso wieder abstoßen. Doch für die Bank sind die Transaktionen der wesentliche Kostenblock, sie entscheiden also auch über den Preis, zu dem das Zertifikat verkauft wird. Bei standardisierten Konstruktionen wie Indexzertifikaten ist die Rechnung einfach. Hier kann jeder den Indexverlauf mit dem Auf und Ab des Zertifikats vergleichen, einen Aufpreis kann die Bank kaum durchsetzen. Doch sobald Zertifikate komplizierter aufgebaut sind, stecken in ihnen etwa mehrere exotische Optionen, fällt dem Käufer der Durchblick schwer - das nutzt die Bank, um ihre Marge in die Höhe zu treiben. Wenn ein Papier zu kompliziert ist, sollte der Anleger daher die Finger davon lassen. Chance und Kosten laufen dann aus dem Ruder. Ohnehin finden in einfach gestrickten, standardisierten Produkten mit Abstand die meisten Umsätze statt. Offensichtlich haben Anleger gelernt, dass die kompliziertesten Zertifikate nicht automatisch die rentabelsten sind.

Zertifikatearten - Für jede Situation ein Spezialist

Indexzertifikate: Breite Basis

Papiere auf einen Index sind die einfachste Form der Zertifikate. Sie steigen und fallen exakt wie ihr zu Grunde gelegter Index und haben in ihrer modernen Form kein festes Laufzeitende. Bei bekannten Indizes wie Dax oder Euro Stoxx tendiert die Spanne zwischen Kauf und Verkauf (Spread) gegen null, bei exotischen Papieren sind Aufpreise von mehreren Prozent zu berappen.

Vorteile: Indexzertifikate decken mit geringem Einsatz einen ganzen Aktienmarkt ab - oder als Branchenindex Sektoren. Damit lässt sich schnell von offensiven und zyklischen Branchen (Technologie, Stahl, Auto) in defensive wechseln (Versorger, Nahrungsmittel, Grundstoffe). Da ein Index nicht Pleite gehen kann, eignen sie sich gut für Turn-around-Spekulationen. Möglichst Zertifikate auf Performance-Indizes wie den Dax wählen. Mit ihnen kann man bei einer Haltezeit von mehr als zwölf Monaten Dividenden steuerfrei kassieren.

Nachteile: Herrscht an den Börsen Baisse, können selbst Zertifikate auf große Indizes Verluste einfahren. Der Dax etwa verlor von 2000 bis 2003 rund 70 Prozent - biedere Dax-Zertifikate auch.

Discountzertifikate: Rabatt für Profis

Discounts sind konfektionierte Schuldverschreibungen, die den Kauf eines Basiswerts (Aktie, selten Index) mit Abschlag ermöglichen, dafür aber die Gewinnchance begrenzen. Beispiel: Mit einem Discountpapier auf Nokia und einer Laufzeit von einem Jahr ist die Aktie mit 15 Prozent Rabatt zu haben. Dafür kann der Anleger nur begrenzt gewinnen, wenn die Aktie explodiert.

Vorteile: Discounts sind der Aktie überlegen, wenn die Märkte auf der Stelle treten oder nur leicht steigen. Zudem lassen sich mit Discounts, deren Begrenzung (Cap) weit unter dem aktuellen Kurs des Basiswerts liegt, auch zinsähnliche Strategien fahren, deren Erträge nach zwölf Monaten steuerfrei sind. Das gilt so ähnlich für die Spezialform Rolling Discounts. Hier werden in einem Endlospapier Rabatte aus dem Verkauf kurzlaufender Optionen Monat für Monat aneinander gereiht.

Nachteile: Wenn die Zeichen auf Hausse stehen, bringen Aktien mehr. Zudem ist die Laufzeit der meisten Discounts auf ein bis eineinhalb Jahre begrenzt. Konstruktionsbedingt kann es zu Überraschungen kommen: Ein Discount besteht aus einem Basiswert und einer dazu verkauften Calloption, deren Erlös für den Rabatt verantwortlich ist. Wer mit Discounts umgeht, muss sich mit optionstheoretischen Kennzahlen wie Volatilität auskennen. Schwanken die Kurse heftig, sorgt die hohe Volatilität für einen Rabatt. Herrscht Flaute, ist die Vola niedrig und der Discount mager.

Garantiezertifikate: Oben am besten

In der Grundform bestehen Garantiezertifikate aus einer Anleihe und einem kleinen Teil Optionen. Die Anleihe sorgt für den Vermögenserhalt, das Termingeschäft für Extragewinn, sofern die angenommene Richtung der Märkte stimmt.

Vorteile: Nach einem langen, starken Kursanstieg, wenn die Stimmung an den Börsen überkocht, bieten Garantiezertifikate die Möglichkeit, Gewinne zu halten.

Nachteile: Wer Garantiezertifikate kauft, wenn sie - wie in der Baisse-Phase 2002/03 - reihenweise aufgelegt werden, verschenkt das Erholungspotenzial der Börse. Zudem gilt die Garantie meist nur am Ende der Laufzeit; bis dahin sind Kursrückgänge möglich. Wer Gewinne macht, muss die Erträge daraus auf alle Fälle versteuern, unabhängig von der Haltefrist.

Hedge-Fonds-Zertifikate: Gegen den Wind

Es gibt Hedge-Zertifikate auf einzelne Hedge-Fonds und auf Branchenbarometer wie den CSFB/Tremont-Index. Die Laufzeit ist meist unbegrenzt.

Vorteile: Hedge-Fonds-Zertifikate ermöglichen Anlegern den Zugang zum Geschäft der Hedge-Fonds-Manager, die mit Aktien, Anleihen, Rohstoffen, Futures oder Optionen spekulieren. Dabei soll jenseits der Schwankungen von Aktien und Anleihen eine kontinuierliche Rendite erzielt werden. Nachdem die Performance der ersten Zertifikate stark zu wünschen ließ, liegen die führenden Hedge-Zertifikate der zweiten Generation mittlerweile leicht im Plus.

Nachteile: Die Entwicklung ist kaum prognostizierbar, die Gebühren liegen meist über den bei Zertifikaten üblichen Sätzen. Das Risiko ist zwar theoretisch dem von Anleihen vergleichbar, in der Praxis sind starke Abwärtsbewegungen aber nicht ausgeschlossen. Zudem dürfte die positive Entwicklung, die zahlreiche Hedge-Fonds von Frühjahr 2003 bis Frühjahr 2004 erzielten, vor allem auf die bis dahin freundlichen Aktienmärkte zurückzuführen sein.

Bonuszertifikate: Für Schaukelkurse

Bonuszertifikate bieten am Ende der Laufzeit den Einsatz plus einen Aufschlag. Dafür darf der Basiswert nicht unter eine Schwelle sinken. Wenn diese Grenze tief genug liegt, ist die Bonuszahlung ziemlich sicher. Sinkt der Basiswert unter die Bonusschwelle, wird aus dem Zertifikat ein ganz normales Indexpapier.

Vorteile: Bleiben die Ausschläge an den Börsen verhalten, werfen Bonuszertifikate mehr ab als Investitionen in den Index oder in Aktien. Zudem lassen sich in diesem Fall Dividenden nach einer Haltefrist von mehr als zwölf Monaten steuerfrei einnehmen.

Nachteile: Geht die Rechnung nicht auf, sind die Dividenden verschenkt. Der Kursverlauf der Bonuszertifikate ist unübersichtlich: Optionen, die in dem Papier stecken, machen sich erst gegen Ende der Laufzeit stärker bemerkbar. Bis dahin ist der Vorteil gegenüber Indexzertifika- ten oder Aktien im Kursverlauf kaum zu spüren.

Hebelzertifikate: Nur für Könner

Hebelpapiere bieten den Kick - bis hin zu heißen Spekulationen im Stundentakt. Wer ein Hebelzertifikat kauft, muss den Basiswert nur zum Teil bezahlen, den Rest streckt die Emissionsbank durch einen im Zertifikat verpackten Wertpapierkredit vor. Die Zinsen dafür werden automatisch und anteilig jeden Tag abgezogen.

Vorteile: Steht der Dax bei 3800 Punkten, kostet ein Hebel-Long mit Basis 3000 und Bezug 100 zu 1 etwa acht Euro. Steigt der Dax auf 4600, notiert das Zertifikat bei 16 Euro. Während der Dax um 21 Prozent steigt, verdoppelt sich das Hebelpapier.

Nachteile: Der Hebel wirkt auch nach unten. Hebelpapiere sind daher nur etwas für routinierte Anleger. Allenfalls wenn die Verlustschwelle bei Long-Papieren sehr weit unter dem Kurs des Basiswerts liegt oder bei Shorts sehr weit darüber, sind sie als Low Leverage auch für Investoren.

Quelle: Wirtschaftswoche Nr. 38 vom 09.09.2004 Seite 198

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