Fast wie Geld drucken
Modellrechnung: Kapitaleinsatz mit Wohnimmobilien zweistellig verzinsen

Um zu zeigen, wie sich mit Wohnimmobilien Geld verdienen lässt, hat die WirtschaftsWoche ein Modell entwickelt (siehe Tabelle).

Die Ausgangssituation: Eine Immobiliengesellschaft mit 10 000 Wohnungen soll verkauft werden. Jede Wohnung hat im Schnitt 65 Quadratmeter. Die monatliche Miete liegt bei 4,5 Euro pro Quadratmeter. Sie wird von der Wohnungsgesellschaft bisher nicht erhöht. Zwei Prozent der Wohnungen stehen leer, die Verwaltungskosten liegen bei jährlich rund 450 Euro pro Wohneinheit. Für Instandhaltung zahlt das Unternehmen rund 21 Euro pro Quadratmeter im Jahr. Das Unternehmen hat eine Eigenkapitalquote von knapp 25 Prozent. Insgesamt eine typische Konstellation in der deutschen Immobilienwirtschaft.

Ergebnis: Die Mieteinnahmen liegen mit 34 Millionen Euro im Jahr deutlich über den Kosten für die Hausbewirtschaftung von rund 18 Millionen Euro. Damit produziert das Unternehmen einen stabilen jährlichen Cash-Flow von 16 Millionen Euro. Zinst man die Zahlungsströme über zehn Jahre auf den Gegenwartswert ab, zieht Rückstellungen und Verbindlichkeiten ab und addiert Forderungen und Bankguthaben dazu, so ergibt sich für unsere Gesellschaft ein Eigenkapitalwert von rund 100 Millionen Euro. Um die Gesellschaft kaufen zu können, muss der Finanzinvestor etwas mehr als das zahlen, etwa 110 Millionen Euro. Zusammen mit den Schulden von 300 Millionen Euro ergibt sich ein Gesamtkaufpreis von 410 Millionen Euro oder rund 630 Euro pro Quadratmeter.

Das ist realistisch: Terra Firma kaufte die Eisenbahnerwohnungen für rund 500 Euro pro Quadratmeter, der Preis für Viterra und Gagfah lag jeweils bei etwa 700 Euro pro Quadratmeter. In unserem Modell gehen wir davon aus, dass der Investor die Wohnungsgesellschaft zehn Jahre hält und dann verkauft.

Nach der Übernahme zieht der Investor die operativen Daumenschrauben an: Er erhöht die Mieten um durchschnittlich zwei Prozent pro Jahr. Damit steigt die Miete im zehnten Jahr pro Quadratmeter von 4,50 Euro auf knapp 5,40 Euro. Im Gegenzug muss die Gesellschaft damit rechnen, dass sich der Leerstand etwas erhöht, hier um ein Prozent pro Jahr. Dank Größeneffekten und professionellem Einkauf können Immobilienprofis die Instandhaltungskosten ohne q ualitative Einbußen im Durchschnitt um ein Drittel reduzieren. Im WiWo-Modell liegen sie dann bei 14 Euro pro Quadratmeter.

Gleichzeitig reduzieren die Immobilienexperten den Verwaltungsaufwand von jährlich 450 auf 300 Euro pro Wohneinheit. Schon dieses relativ moderate Paket (Szenario A) hat in der Gesamtanalyse einen durchschlagenden Effekt (siehe Tabelle): Der Eigenkapitalwert der Gesellschaft steigt von ursprünglich 100 Millionen Euro auf 220 Millionen Euro. Eine satte Verdopplung, die in weniger als einem Jahr machbar ist.

Dadurch kann das Unternehmen auch die Zinsen für seine eigene Übernahme gut zahlen. Der Finanzinvestor hat den Nettokaufpreis (ohne Schulden) von 110 Millionen Euro noch einmal zu 80 Prozent fremdfinanziert. Trotz der alten Bestandsdarlehen und der neuen Kredite für die Übernahmefinanzierung bleibt nach Steuern ein freier Cash-Flow von rund 2,2 Millionen Euro im ersten Jahr. Die nutzt der Investor im WiWo-Modell dazu, sein Eigenkapital sukzessive aus dem Investment herauszuziehen.

Ohne eine einzige Wohnung verkauft zu haben, hat der Investor nach dieser Rechnung sein Geld sieben Jahre nach der Übernahme wieder zurück. Die Eigenkapitalrendite nach Steuern steigt sukzessive von anfangs knapp zehn Prozent auf über 30 Prozent. Der interne Zinsfuß der Investition liegt über zehn Jahre Laufzeit bei über 30 Prozent.

Damit die Renditen stimmen, arbeiten die Fonds in der Immobilienbranche in der Regel mit einem doppelten Fremdkapitalhebel. Zum einen liegen auf den Immobilien der Gesellschaften Hypothekendarlehen von 300 Millionen Euro. Zum anderen finanzieren die Käufer den Nettokaufpreis meist noch einmal zu rund 80 Prozent mit Fremdkapital. Das ergibt in unserem Modell durchgerechnet nur noch eine Eigenkapitalquote von fünf Prozent. So muss der Investor nur 22 Millionen Euro an hartem Eigenkapital bereitstellen, um eine Übernahme für 410 Millionen Euro zu stemmen.

Der dritte wichtige Hebel ist die Mieterprivatisierung. Alle angelsächsischen Finanzinvestoren haben das Ziel, möglichst viele Wohnungen aus dem Bestand an ihre eigenen Mieter zu verkaufen. Üblicherweise liegen die Privatisierungspreise bei rund 1 100 Euro pro Quadratmeter. Im WiWo-Modell kalkulieren wir mit vorsichtigen 1 000 Euro pro Quadratmeter. Im Szenario B gehen wir davon aus, dass die Gesellschaft nur ein Prozent des Bestands jährlich privatisiert, hier also 100 Wohnungen. Der Effekt ist frappierend: Der Investor hat sein Eigenkapital vier Jahre nach der Übernahme zurück. Der interne Zinsfluss der Investition über zehn Jahre steigt auf fast 38 Prozent pro Jahr.

Das ist allerdings noch ein sehr bescheidenes Verkaufsprogramm. Lohnend wird das Spiel, wenn die Wohnungsgesellschaft pro Jahr beispielsweise vier Prozent ihres Bestands privatisiert (Szenario C), also 400 Wohnungen. Das ist nicht ungewöhntlich: Professionell geführte Immobiliengesellschaften privatisieren oft zwischen drei und sieben Prozent ihres Bestands pro Jahr. Hier setzt die Gelddruckmaschine ein: Im Szenario C unseres WiWo-Modells hat der Investor bereits im zweiten Jahr sein Eigenkapital komplett zurück. Die Eigenkapitalrendite liegt vom Start an bei über 77 Prozent, ganz ähnlich wie die interne Verzinsung des Investments über zehn Jahre.

Quelle: WirtschaftsWoche

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