Sachverständige reagieren auf Kritik und präsentieren neue Vorschläge zur Bewertung von Fondsimmobilien
Gutachten sollen verständlicher werden

Die Gutachterbranche reagiert auf die Kritik an der Bewertung von Fondsimmobilien. Der Bundesverband der Immobilien-Investment-Sachverständigen (BIIS) entwickelt bestehende Immobilienbewertungsverfahren weiter. „Unsere Gutachten müssen transparenter werden“, sagte BIIS-Geschäftsführer Gernot Archner kürzlich am Rande der Verbandstagung „Internationale Immobilienbewertung“ in Frankfurt. Depotbank und Abschlussprüfer der Fonds, die Aufsicht sowie Ratingagenturen sollen die Bewertungen leichter nachvollziehen können.

HB FRANKFURT/M. Offene Immobilienfonds sind gesetzlich verpflichtet, den Marktwert ihrer Immobilien von unabhängigen Gutachtern feststellen zu lassen. Während der nunmehr fünf Jahre währenden Immobilienkrise in Deutschland argwöhnten Fondsanalysten häufig, die Sachverständigen setzten mit Rücksicht auf die Vertriebsinteressen der Investmentgesellschaften die Werte deutscher Immobilien nicht der Marktsituation entsprechend herab. Sobald der Wert der Fondsgebäude so stark sinkt, dass die Mieterträge diesen Wertverlust nicht mehr kompensieren können, verlieren Anleger Geld.

Manche Kritiker zweifeln auch die Bewertungsmethode, das so genannte Ertragswertverfahren an. Sie fühlten sich bestätigt, als mit anderen Methoden arbeitende Wirtschaftsprüfer in zwei Gutachten für das Portfolio des Deka-Immobilienfonds den Wertberichtigungsbedarf auf 600 Mill. bzw. 700 Mill. Euro taxierten. Die Deka verkaufte später Objekte zu Preisen, die über den von den Wirtschaftsprüfern und Sachverständigen genannten Werten lagen. Allerdings dürfen offene Fonds Gebäude nicht zu Preisen unter den Gutachterwerten verkaufen.

Der Verband hat nun den so genannte DCF-Arbeitskreis gebildet. Er arbeitet an einem „marktkonformen“ Discounted-Cash-Flow-Modell. DCF-Verfahren stammen aus der Investitionsrechnung. Grundprinzip ist es, künftige Erträge auf ihren Gegenwartswert abzuzinsen (zu diskontieren). Der Diskontierungssatz setzt sich aus einem risikolosen Zins und geschätzten Risikozuschlägen zusammen. Die geschätzte Komponente hat Prognosecharakter. Der risikolose Zins ist der Zins, zudem eine sichere Anlage verzinst würde.

Auf eine Immobilie übertragen bedeutet dies, dass die jährlichen Mieterträge nach Abzug aller vom Eigentümer zu tragenden Kosten sowie der erwartete Verkaufspreis zu einem fiktiv gewählten Veräußerungszeitpunkt auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Der Verkaufspreis wird gebildet, indem der Mietertrag im Jahr vor der Veräußerung mit einem Vervielfältiger multipliziert wird. Der Multiplikator errechnet sich, in dem 100 durch den Diskontierungssatz geteilt wird. Bei einem Diskontierungssatz von 6,25 Prozent ist der Multiplikator 16.

Das deutsche Ertragswertverfahren basiert auf dem so genannten Liegenschaftszins. Dieser Zins wird aus Kaufpreisen und Mieten ermittelt. Das heißt: Wenn eine Immobilien zum 16-fachen der Jahresnettomiete verkauft wurde, beträgt der Multiplikator 16. 100 geteilt durch 16 ergibt 6,25. Der Investor erwartet also eine Rendite von 6,25 Prozent. Der Durchschnitt der Renditeerwartungen entspricht dem Liegenschaftszins, der somit nicht geschätzt, sondern aus dem Markt abgeleitet wird. Das Ertragswertverfahren unterscheidet sich vom DCF-Modell zudem dadurch, dass es die Bewertung von Gebäude und Boden trennt und von konstanten statt variablen Mieterträgen ausgeht.

Das marktkonforme DCF-Modell übernimmt mehrere Komponenten des Ertragswertverfahrens. Dazu gehört die Trennung von Boden und Gebäude. An die Stelle der angenommenen nachhaltigen und somit konstanten Miete tritt die Ist-Miete. Die Mieterträge werden mit einem aus dem Markt abgeleiteten, dem Liegenschaftszins entsprechenden Zinssatz diskontiert. Die DCF-typische Abzinsung eines hochgerechneten Immobilienwertes zum Verkaufszeitpunkt entfällt. Vielmehr wird für die verbleibende Restnutzungsdauer eine konstante Marktmiete angenommen und abgezinst.

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