Aktie von Europas größtem Fotoentwickler markiert Allzeithoch
Strategen halten Cewe Color für zu teuer

Die Kursentwicklung von Europas größtem Fotoentwickler, der Cewe Color Holding AG, ist erstaunlich. Drei Jahre lang pendelte die Aktie zwischen 15 und 20 Euro. Im November vergangenen Jahres löste sich das Papier aus der Kursstarre und markierte in der vergangenen Woche mit 53,44 Euro ein neues Allzeithoch. Aktuell liegt die Aktie bei rund 52 Euro.

DÜSSELDORF. Die Kursziele der Analysten bewegten sich vor Jahresfrist gerade einmal zwischen 15 und 22 Euro. „Fundamental ist die Rally nicht zu begründen, sie ist vielmehr marktgetrieben“, sagt Matthias Schrade, Analyst bei GSC Research.

Der Oldenburger Fotodienstleister profitiert zum einen vom allgemein gestiegenen Interesse an deutschen Nebenwerten, insbesondere von Seiten der institutionellen Anleger. Die amerikanischen Fonds von K-Capital-Partners und M2 Capital Management halten inzwischen 15,2 Prozent am Grundkapital des Fotodienstleisters. Darüber hinaus habe es positive Branchennachrichten gegeben, die der Aktie Rückenwind verliehen, sagt Schrade. Im Herbst vergangenen Jahres meldete der Konkurrent Agfa-Photo Insolvenz an. Durch die Marktbereinigung sind 40 Prozent der Laborkapazitäten in Deutschland weggefallen. Cewe Color konnte deshalb nicht nur Marktanteile hinzugewinnen, sondern gleichzeitig auch Preiserhöhungen durchsetzen. Das habe sich positiv auf die Margen ausgewirkt, stellt Matthias Eifert, Analyst der DZ-Bank, fest. Rückenwind für die Aktie verlieh zudem die Nachricht, dass Cewe Color 2004 die Zahl der entwickelten Digitalfotos im vergangenen Jahr verdreifachen konnte.

Nach Ansicht von Schrade besteht jedoch kein Anlass zur Euphorie. Die hohen Zuwächse im Digitalgeschäft würden nur die Umsatzeinbrüche bei der analogen Bildentwicklung ausgleichen. Der Vergleich über die vergangenen vier Jahre verdeutlicht den Wandel bei Cewe Color: Im Jahr 2001 erwirtschaftete das Unternehmen 98,1 Prozent seines Umsatzes mit der Entwicklung von analogen Filmen. 2004 waren es 79,6 Prozent. Die Zuwächse im Digitalgeschäft konnten jedoch die Einbrüche bei der analogen Bildentwicklung bislang nicht ganz kompensieren: Der Umsatz sank im gleichen Zeitraum von 436,2 auf 428,2 Mill. Euro. „Das Unternehmen vollzieht lediglich den Sprung von der Old- in die New Economy“, sagt Schrade.

Cewe Color betreibt 22 Fotolabore und beliefert rund 63 000 Fachgeschäfte in 14 Ländern mit Digitalbildern und Fotos von Filmen. Mit einem Marktanteil von mehr als 40 Prozent ist das Unternehmen Marktführer in Europa. Nach Einschätzung von Eifert ist das Geschäft der Fotoentwicklung jedoch kein Wachstumsmarkt. Es tobt ein harter Preiskampf in der Branche. Mit Lockangeboten bei der Filmentwicklung gehen die Drogerieketten auf Kundenfang. „Das drückt auf die Marge der Fotoentwickler“, meint Schrade.

CEWE Color will in diesem Jahr dennoch seinen Umsatz um fünf Prozent auf 450 Mill. Euro steigern, das Ergebnis vor Steuern soll von 14,2 auf 26 Mill. Euro wachsen. Das Umsatzplus von 11,8 Prozent im ersten Quartal deutet darauf hin, dass Cewe Color die gesteckten Ziele erreichen kann. Für GSC-Analyst Schrade sind die Prognosen zwar gut, den hohen Kurs rechtfertigen sie seiner Ansicht nach aber nicht. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt derzeit bei 22. Damit sei Cewe Color im Vergleich zu anderen SDAX-Unternehmen zu hoch bewertet. Auch die Dividendenrendite sei kein Kaufargument mehr. Bliebe es bei der für 2005 erwarteten Ausschüttung von einem Euro pro Aktie, wäre die Dividende genauso hoch wie 2001, als die Aktie noch für weniger als 20 Euro zu haben war.

Schrade sieht das Unternehmen bei einem KGV von 14 fair bewertet. Das entspricht einem Kurs von rund 33 Euro. Für Matthias Eifert liegt der faire Wert der Aktie bei 37,50 Euro.

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