Aktien unter der Lupe
Experten warnen vor Heidelberg Cement

Bei Anleiheexperten steht Heidelberg Cement nicht mehr hoch im Kurs. Während die Aktionäre und selbst die Industriegewerkschaft Bau die geplante Übernahme des 132 Jahre alten Traditionskonzerns durch dessen Großaktionär und Aufsichtsrat Adolf Merckle begrüßen, fürchten die Bondbesitzer weitere Verluste bei den Anleihen. Multimilliardär Merckle hat den Aktionären von Heidelberg Cement vor knapp zwei Wochen über seine Beteiligungsgesellschaft Spohn ein Übernahmeangebot von 60 Euro je Aktie vorgelegt. Merckle selbst hat, wie jetzt bekannt wurde, seine Beteiligung an Heidelberg Cement zwar von 12,8 auf vier Prozent gesenkt. Aus Unternehmenskreisen hieß es aber, die Aktien seien lediglich umgeschichtet worden.

Das Übernahmeangebot bewertet den größten deutsche Baustoffkonzern mit gut 6,5 Mrd. Euro. Die Aktie stieg daraufhin um 19 Prozent und liegt derzeit bei gut 59 Euro. Die Anleihen verloren dagegen deutlich. Das zeigt einmal mehr, wie unterschiedlich Anleihe- und Aktieninvestoren Investments beurteilen.

Die Aktionäre freuen sich über das attraktive Angebot und gehen davon aus, dass Merckle ein strategischer Investor ist, der das Unternehmen weiter voranbringt. Die Anleihebesitzer schauen dagegen mit Bangen auf die wahrscheinlich steigende Verschuldung. Die Ratingagenturen prüfen bereits die Bewertung von Heidelberg Cement auf eine Herabstufung. „Wir haben noch keine Informationen über die künftige Finanzstruktur der Gesellschaft und kennen das Finanzprofil von Spohn nicht“, heißt es bei S&P. Dabei ist die Kreditwürdigkeit von Heidelberg Cement schon jetzt schlechter als die der größten Zementhersteller Lafarge aus Frankreich, Holcim aus der Schweiz und Cemex aus Mexiko.

Seit zwei Jahren stufen die Ratingagenturen Standard & Poor’s (S&P) und Moody’s die Heidelberger mit Ratings von „BB+“ bzw. „Ba1“ ein, also auf der obersten Stufe des Non-Investment-Grade ein. Sie gelten damit als Junk-Bonds (Schrottanleihen). Im vergangenen Jahr hofften Experten noch, dass der Konzern wieder ein besseres Rating bekommen würde. Diese Hoffnungen verpufften aber, als der größte deutsche Baustoffhersteller das Jahr 2004 mit einem Verlust abschloss.

Skeptisch sind auch die Analysten der Banken. „Es ist nicht klar, wie die Übernahme finanziert wird“, sagt auch Alexis Renault, Fondsmanager für Junk-Bonds bei West AM. Dabei wäre eine Finanzierung über neue Bankschulden oder Anleihen – also ein Verschuldung am Kapitalmarkt – prinzipiell schlecht für die ausstehenden Bonds. „Die Lage ist noch zu unsicher“, stimmt Marco Göck, Analyst für Unternehmensanleihen bei der Landesbank Baden-Württemberg zu. „Wenn die Übernahme größtenteils über Fremdkapital finanziert wird, könnten sich die Ratings durchaus um bis zu zwei Stufen verschlechtern. Das würde die Risikoaufschläge der Anleihen weiter steigen lassen.“ Heidelberg Cement ist mit rund 3,7 Mrd. Euro verschuldet. Darunter sind Anleihen über 1,8 Mrd. Euro.

Die größte Anleihe hat ein Volumen von einer Mrd. Euro und wird im Februar 2007 fällig (s. Grafik und Tabelle). Seit der Ankündigung der Übernahme ist der Kurs dieses schon vor gut fünf Jahren begebenen und deshalb nicht mehr sonderlich liquiden Bonds gesunken, und die Rendite stieg deutlich. Das gilt auch für andere Heidelberg-Bonds.

„Investoren sollten leichte Erholungen nutzen, um die Anleihen zu verkaufen“, sagt Michael Renner, Analyst für Unternehmensanleihen bei der DZ Bank. Das gelte allerdings nur für solche Investoren, die bei Anleihen nicht nur auf den Zinsschein, sondern auch die Kursentwicklung achten. Für Anleger, die Anleihen bis zur Fälligkeit halten, sieht Renner dagegen nicht unbedingt Handlungsbedarf. Denn es gebe keine Anzeichen dafür, dass Heidelberg Cement – zumindest auf kurze bis mittlere Sicht – seine Anleihen nicht zurückzahlen könne. Auch die S&P und Moody’s betonen, dass der Schuldendienst zumindest über die nächsten zwölf Monate gesichert sei.

Andrea Cünnen
Andrea Cünnen
Handelsblatt / Finanzkorrespondentin
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