Analysten halten Perspektiven des Bad Homburger Konzerns für begrenzt
Anleger verlieren die Geduld mit Altana

Die Aktionäre der Altana AG haben in den vergangenen Monaten ein Wechselbad der Gefühle erlebt. Bereits zur Jahresmitte sorgte der Ausstieg des US-Konzerns Pfizer aus einer Entwicklungskooperation für einen herben Kurseinbruch.

HB FRANKFURT/M. Die geplante Abspaltung des Chemiebereichs sowie der Beschluss, die Pharmasparte für einen strategischen Partner zu „öffnen“, gaben der Altana-Aktie anschließend wieder Auftrieb. Doch einen Teil dieser Kursgewinne hat nun der erneute Rückschlag bei der Entwicklung des Asthmamedikaments Daxas wieder zunichte gemacht. Immerhin büßte der Bad Homburger Pharma- und Chemiekonzern rund fünf Prozent an Wert ein, nachdem man Dienstag den Zulassungsantrag für das Asthmamedikament Daxas bei der europäischen Zulassungsbehörde Emea zurückziehen musste.

Die Altana-Aktie gehört damit weiterhin zu den Underperformern im europäischen Pharmasektor. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von nur noch rund 14 wird sie derzeit mit einem Abschlag von etwa einem Fünftel gegenüber der Branche gehandelt. Und nach Einschätzung vieler Analysten dürfte sich daran wenig ändern, solange das Management die Pharmasparte vor einer Zerschlagung bewahren will. „Es gibt keine einfache Lösungen, um Altana zu erhalten und gleichzeitig genug Kosten und Risiko aus dem Unternehmen herauszuschneiden“, heißt es zum Beispiel in einem Kommentar von Lehman Brothers. „Es ist daher unwahrscheinlich, dass die Aktie ihren Bewertungs-Abschlag verliert.“

Denn die Bewertung von Altana orientiert sich derzeit weniger am aktuellen operativen Geschäft als vielmehr an den unsicheren Langfristperspektiven und der schwachen Performance in der Produktentwicklung. Bei einem Börsenwert von derzeit rund 6,4 Mrd. Euro, dürften etwa 1,7 Mrd. Euro auf den Chemiebereich und rund 4,7 Mrd. Euro auf die Pharmasparte entfallen. Das entspricht in etwa dem Zweifachen des diesjährigen Umsatzes – ein relativ bescheidener Wert, wenn man bedenkt, dass in jüngerer Zeit selbst Hersteller von Nachahmer-Medikamenten zu deutlich höheren Konditionen den Besitzer wechselten.

Das entscheidende Problem für Altana besteht darin, dass die Bewertung der Pharmasparte zu etwa zwei Dritteln auf dem derzeitigen Besteller Pantozol ruht, der ab 2009 seinen Patentschutz verliert. Und es ist derzeit wenig in Sicht, was diesen Blockbuster Ende des Jahrzehnts ersetzen könnte.

Die Strategie, im Asthmageschäft ein neues Standbein aufzubauen, ist vielmehr gescheitert. Die Neuentwicklung Alvesco enttäuscht im Markt, der einstige Hoffnungsträger Daxas lieferte nur mäßige klinische Daten und ist im Zeitplan inzwischen weit zurückgefallen. Viele Analysten hatten das Potenzial dieses Asthmamittels bereits deutlich heruntergestuft, nachdem Pfizer im Juli die Entwicklungspartnerschaft kündigte. Die ohnehin bescheidenen Wertansätze für Daxas wurden nun nochmals reduziert. Etliche Analysten wie Peter Spengler von der DZ Bank oder Alexander Groschke von der Landesbank Rheinland-Pfalz haben das Mittel komplett aus ihren Modellrechnungen eliminiert.

Die weitere Kursentwicklung wird nun vor allem von der Strategie der Altana-Mehrheitseignerin Susanne Klatten bestimmt. Der Altana-Aktie würde dabei aus Sicht vieler Analysten am ehesten noch ein Verkauf der Sparte ohne Randbedingungen zugute kommen. Dies eröffne für potenzielle Interessenten größere Aussichten auf Synergien. „Die Möglichkeit einer starken Kostensenkung könnte für die Bewertung einiges bringen“, schätzt etwa DWS-Fondsmanager Holger Geisler. Andere Experten zeigen sich in dieser Hinsicht skeptischer. „Ein Pharmaunternehmen ohne Pipeline ist letztlich wenig interessant“, argumentiert Peter Spengler von der DZ Bank, der die Altana-Aktie schon vor einigen Tagen auf Verkaufen herabstufte.

Die Alternative würde darin bestehen, die Pharmasparte zu restrukturieren und mit dem vorerst noch üppigen Cash-flow aus dem Pantozolgeschäft eine neue Entwicklungs-Pipeline aufzubauen. Das würde auf jeden Fall relativ hohe Investitionen erfordern und wohl auch die Ertragsentwicklung belasten. In diesem Fall müssen die Aktionäre wohl noch Jahre mit dem Risiko und der Unsicherheit über die weiteren Perspektiven leben.

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