Experten halten Klagen gegen Deutsche-Telekom-Angebot für aussichtslos
T-Online-Aktionäre haben kaum Chancen auf höhere Abfindung

T-Online-Aktionäre, die gegen das Fusionsangebot der Deutschen Telekom klagen wollen, haben nach Ansicht von Experten kaum Chancen auf Erfolg. Das Bonner Unternehmen hatte am Samstag bekannt gegeben, die Internettochter von der Börse zu nehmen und mit der Festnetzsparte verschmelzen zu wollen.

HB FRANKFURT/M. Der Knackpunkt: Im Gegensatz zu einem klassischen SqueezeOut handele es sich bei der Übernahme von T-Online um eine Fusion zweier Aktiengesellschaften, argumentieren Aktionärsschützer. Und für die gelte nach deutschem Wirtschaftsrecht das so genannte Umwandlungsgesetz (UmwG). Vereinfacht gesagt, legt dieses Gesetz fest, dass bei einer Fusion das Austauschverhältnis der Anteile durch den Unternehmenswert festgelegt wird und nicht durch die Relation der Börsenkurse.

Hier liegt jedoch der Stein des Anstoßes: T-Online-Aktionäre sollen ihre Papiere in einem noch festzulegenden Verhältnis gegen Telekom-Aktie tauschen oder ein Barangebot von 8,99 Euro annehmen. Aktionärsschützer hatten dieses Angebot kritisiert. Beim Börsengang im April 2000 kostete die Aktie 27 Euro, eine zweite Tranche zu 6,10 Euro folgte im Dezember 2002.

Der Unternehmenswert wird von drei unterschiedlichen Wirtschaftsprüfern nach dem Ertragswertverfahren oder der Discounted- Cashflow-Methode (DCF) ermittelt. Ein Wirtschaftsprüfer wird dabei von der Telekom, einer von T-Online und einer vom Registergericht bestellt. Dabei zählt nicht der Börsenwert eines Unternehmens, sondern die auf die Zukunft gerichteten Ertragsmöglichkeiten. Der Ablauf der Bewertung wurde vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) im Standardverfahren IDW S1 definiert. Am Ende werden alle drei Bewertungen vom Registergericht beurteilt, das auf dieser Grundlage das Austauschverhältnis festlegt.

Ein eher freiwilliges Angebot

Im Fall der Telekom haben die Wirtschaftsprüfer der KPMG bereits ein Vorgutachten erstellt und sind zu dem Schluss gekommen, dass die Telekom an der Börse heute unter ihrem Unternehmenswert nach IDW S1 gehandelt wird, die T-Aktie also unterbewertet ist. Daher müsste das Austauschverhältnis zwischen T-Online-Anteilen und Telekom-Anteilen im Zuge der Fusion geringer ausfallen als das Barangebot von derzeit 8,99 Euro.

Das Barangebot von 8,99 Euro selbst ist nicht Bestandteil der Vorschriften des UmwG. Es ist ein rein freiwilliges Angebot der Telekom an die T-Online-Aktionäre. Daher können Aktionäre dagegen auch nicht klagen. Erhöhen kann es die Telekom auch nicht ohne weiteres, weil sie sonst Klagen von Telekom-Aktionären riskiert, die anführen könnten, nicht zum Wohle der T-Aktionäre gehandelt zu haben.

Klagen können die T-Online-Aktionäre allerdings gegen das Austauschverhältnis im Zuge der Fusion nach UmwG. Das würde die Fusion allerdings nicht aufhalten. Sollte es tatsächlich zu einer Revision des Austauschverhältnis kommen, erhielten alle Aktionäre, die zu Beginn der Offerte T-Online-Aktien hielten, einen Barausgleich.

Komplett aufgehalten werden könnte die Fusion lediglich auf dem Klageweg. Die Erfolgschancen hierbei gehen allerdings gegen Null. Schließlich müssen der Verschmelzung nur 75 Prozent der T-Online-Aktionäre zustimmen. Die Deutsche Telekom hält aber 74 Prozent der Stimmrechte. Zudem bestünde die Gefahr, anschließend schlechter bedient zu werden als bei Annahme des Barangebots.

Die Deutsche Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitz (DSW) will wegen der geringen Erfolgsaussichten nicht gegen die Verschmelzung klagen und rät, vorerst abzuwarten. Das Umtauschangebot, mit dem im Januar zu rechnen ist, wollen die Aktionärsschützer laut Sprecher Jürgen Kurz gerichtlich überprüfen lassen. Dabei hofft er auf einen ähnlichen Ausgang wie in der Vergangenheit bei der Verschmelzung von Nixdorf mit Siemens. Damals lag das erste Angebot bei einer Siemens-Aktie für sechs Nixdorf-Aktien. Nach einer gerichtlichen Einigung konnten drei Siemens-Aktien für 13 NixdorfAktien eingetauscht werden.

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