Zu niedrige Renditen für die Übernahmegefahr
KPN-Anleihen mit Risiko

Bei der Suche nach Unternehmensanleihen mit hohen Renditen stoßen Anleger unweigerlich auf den Namen KPN. Der niederländische Telekomkonzern bietet für einen in fünf Jahren fälligen Bond aktuell immerhin eine Verzinsung von knapp 4,65 Prozent.

FRANKFURT. Das ist fast ein Prozentpunkt mehr als sich mit einer gleichlaufenden Bundesanleihe erzielen lässt, und auch im Vergleich zu Anleihen von Konkurrenten wie etwa der Deutschen Telekom ist das Renditeplus von einem halben Prozentpunkt beachtlich.

Zudem bewerten die Ratingagenturen KPN mit den Noten „BBB+“ und „Baa2“ und damit noch zwei Stufen vom unsicheren so genannten Non-Investment-Grade oder Junk-Bereich entfernt. Auch die Jahreszahlen des Konzerns waren zwar nicht berauschend, aber immerhin besser als Analysten erwartet hatten; und die Verschuldung von KPN ist relativ gesehen niedriger als die der Telekom.

Das war es dann aber schon mit den positiven Nachrichten. „Die Regel, dass es höhere Renditen nur bei höherem Risiko gibt, trifft auch auf KPN zu“, sagt Christian Albrecht, Analyst für Telekomanleihen bei der DZ Bank. Das höhere Risiko bei KPN liegt darin, dass der Konzern als Kandidat für eine kreditfinanzierte Übernahme – ein so genanntes Leveraged Buy Out (LBO) – gilt. Bei LBOs übernehmen Private-Equity-Häuser Unternehmen und stemmen den Kauf dadurch, dass sie den Unternehmen hohe Schulden aufbürden. Das hat zur Folge, dass die Ratingagenturen die Bonitätsnoten in den Junk-Bereich senken, die Kurse der Anleihen einbrechen und die Renditen nach oben schnellen.

Die Analysten der Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein sehen KPN als den wahrscheinlichsten LBO-Kandidaten im Telekombereich an. Das amerikanische Private-Equity-Haus Capital Group hat bereits eine Beteiligung von knapp einem Viertel an dem niederländischen Konzern. DZ-Analyst Albrecht hält es zwar für wahrscheinlicher, dass ein anderer großer Telekomkonzern KPN übernimmt, trotzdem sei das Risiko einer kreditfinanzierten Übernahme nicht zu vernachlässigen. Für dieses Risiko seien die Renditen zu niedrig.

Auch KPN-Chef Ad Scheepbouwer weiß, dass sein Konzern ein Übernahmekandidat ist. Deshalb wollte er neue Vorzugsaktien ausgeben, um sich gegen einen potenziellen neuen Eigentümer besser wehren zu können. Das lehnten die Anteilseigner auf der Hauptversammlung in der vergangenen Woche jedoch ab. „Aktionäre erhoffen sich von einem LBO eine schnelle Restrukturierung und dadurch Kursgewinne“, erklärt Bettina Deuscher von der Landesbank Baden-Württemberg. „Die Anleiheinvestoren achten dagegen mehr auf das Risiko durch die mit einem LBO einhergehende höhere Verschuldung“, betont die Analystin für Telekombonds.

Risiken für die Bondbesitzer sehen Deuscher und Albrecht auch in der stark auf die Aktionäre ausgerichteten Politik von KPN, die zum Beispiel in Aktienrückkäufen und Dividendenerhöhungen zum Ausdruck kommt. Außerdem könnte der Konzern versuchen, selbst andere Unternehmen zu übernehmen, um das LBO-Risiko durch einen höheren Marktwert zu verringern. „Diese Strategie birgt das Risiko, dass das Finanzprofil zunehmend schwächer wird“, sagt Albrecht.

Ausnahme sind die im März begebenen neuen Bonds von KPN, die Anleihebesitzer zumindest bei einem LBO absichern. Die neuen auf Euro und Pfund lautenden Papiere haben eine so genannte Change-of-Control-Klausel. Danach bekommen Investoren ihr eingesetztes Kapital zu 100 Prozent zurück, wenn KPN tatsächlich von einem Finanzinvestor übernommen wird und die Ratings deshalb in den Junk-Bereich herabgestuft werden. Die 2013 fällige Euro-Tranche rentiert derzeit mit 4,75 Prozent. Für Privatanleger ist diese Anleihe aber kaum geeignet, da sie – im Gegensatz zu den üblichen KPN-Bonds mit dem Nennwert von 1 000 Euro – nur in Mindeststückelungen von 50 000 Euro zu haben ist.

Andrea Cünnen
Andrea Cünnen
Handelsblatt / Finanzkorrespondentin
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