Analysten sehen in der Schuldenübernahme nach der Fusion kein Problem
Bonds von Telecom Italia sind trotz Abstufung interessant

Der Vorstand von Telecom Italia (TI) war sauer: Als unfair und irreführend bezeichnete er die Entscheidung der Rating-Agentur Moody’s, die ihre Kreditbewertung für Anleihen von Telecom Italia/Olivetti am Dienstag auf Baa2 von Baa1 zurücknahm.

DÜSSELDORF. Moody’s übersehe die Fortschritte, die das Unternehmen seit der Fusion Ende Juli gemacht habe und die „beträchtlichen Fortschritte“ beim Schuldenabbau, ließ er verlauten. Die Agentur hingegen begründete die Herabstufung mit dem „substanziellen Anstieg der Verschuldung“, der aus der Übernahme der Olivetti-Verbindlichkeiten folge.

Der Büromaschinenhersteller Olivetti hatte TI 1999 übernommen. Mit der Fusion verschwindet nun der Name Olivetti von den Kurszetteln und beide Unternehmen firmieren als Telecom Italia. Diese übernimmt von Olivetti Schulden in Höhe von 32 Mrd. €. TI selbst hatte Ende des ersten Halbjahres Verbindlichkeiten von 16,5 Mrd. €.

Michael Klose, Anleihenanalyst bei der Bayerischen Landesbank, hält die Entscheidung von Moody’s für überzogen, zumal Standard & Poor’s das Rating für TI mit BBB+ bestätigt hatte: „Wir sind der Meinung, dass das Unternehmen auch nach der Fusion eine gute Bonität hat.“ Zudem hätten weniger Alt-Aktionäre von Telecom Italia das Angebot einer Barabfindung für ihre Anteile angenommen, so dass der finanzielle Aufwand hierfür um rund vier Mrd. € unter den Schätzungen gelegen habe, sagt Klose. Während er für die Anleihen von Telekommuni- kations-Unternehmen auf Grund deren guter Kursentwicklung insgesamt skeptisch ist, sieht der Analyst der BayernLB bei Telecom Italia/Olivetti noch Chancen. „Die Verschuldungssituation sieht weiter gut aus“, sagt Klose. Zudem rechnet er damit, dass Moody’s seine Rating-Entscheidung mittelfristig rückgängig machen könne. Das sollte Kurs-Phantasie verleihen.

Fundamental sind die Italiener ohnehin stark. Im ersten Halbjahr steigerte der Konzern das operative Ergebnis um 7,8 % auf 3,95 Mrd. €. Auch die Ebitda-Marge von 46,7 % kann sich im Vergleich mit der Konkurrenz absolut sehen lassen. „Die Marge ist sehr gut, zumal Telecom Italia im Unterschied zu anderen europäischen Konzernen im Ortsnetzbereich bereits verstärkt dem Wettbewerb ausgesetzt ist“, lobt Klose.

Stephan Molt, Anleihenanalyst bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) gefällt vor allem der hohe Cash-Flow, den TI generiert. Durch Beteiligungsverkäufe und Kosteneinsparungen konnte das Unternehmen den freien Cash-Flow im ersten Halbjahr um 18,3 % auf 4,9 Mrd. € steigern. „Die Steigerung des Free Cash-Flow geht zwar zu Lasten der Investitionen, sorgt aber andererseits dafür, dass der Abbau der Verschuldung kein großes Problem mehr darstellen sollte“, sagt Molt. Allein der Verkauf der Telefonbuch-Sparte Seat Pagine Gialle brachte 3,7 Mrd. € ein.

Molt bewertet die Anleihen von Telecom Italia/Olivetti aktuell mit „Marketperformer“, weil sich die Renditeaufschläge (Spreads) in den vergangenen Monaten doch deutlich eingeengt haben. Allerdings hält Molt den Bond mit Laufzeit April 2006 für attraktiv. „Bei der Laufzeit bis April 2006 ist der Anleger einem vergleichsweise geringen Zinsänderungsrisiko ausgesetzt.“ Da die Anleihe zudem mit einem Step-Up-Kupon (aktuell 6,125 %) ausgestattet ist, der sich bei einer Rating-Abstufung automatisch erhöht, biete sie eine Absicherung gegen Bonitätsverschlechterungen. Einziger Nachteil: Anleihen mit Step-Up-Kupon gelten in Deutschland als Finanzinnovation, das heißt, Kursgewinne sind auch nach Ablauf der Spekulationsfrist zu versteuern. Bleibt es bei der Abstufung durch Moody’s, würde der Kupon im April um 25 Basispunkte aufgestockt. Die Analysten der Commerzbank rechnen aber nicht damit, dass es dazu kommt, da die Rating-Agentur ihrer Meinung zufolge ihre Entscheidung vorher revidieren wird.

Ralf Drescher
Ralf Drescher
Handelsblatt.com / Teamleiter Finanzen (bis 29.2.2012)
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