Verpackte Anleihen
Undurchsichtiger Markt

Wenn selbst Experten nicht auf Anhieb sagen können, wie genau eine Anleihe überhaupt beschaffen ist, kann davon ausgegangen werden, dass Investitionen in diesen Bereichen ein unkalkulierbares Risiko darstellen. Nach der Krise in Hedge-Fonds von Bear Stearns kommen nun Fragen nach der Bewertung der sogeannten CDOs auf.

FRANKFURT/LONDON. Der in den vergangenen Jahren explosionsartig gewachsene Markt für Kreditderivate in der Form von Collateralized Debt Obligations, (CDOs) erlebt seine erste ernsthafte Belastungsprobe. Vor allem die Krise um zwei Hedge-Fonds der US-Investmentbank Bear Stearns schürt bei vielen Investoren die Angst um den Wert ihrer Positionen. Die Hedge-Fonds hatten sich mit CDOs auf riskante US-Hypothekenkredite verspekuliert und mussten von Bear Stearns mit Milliardenbeträgen gestützt werden. „Der Markt ist vielschichtig und komplex, und die Bewertung gerade bei mit privaten Hypothekenkrediten besicherten CDOs ist schwierig“, sagt Jochen Felsenheimer, Analyst bei Unicredit.

Bei CDOs handelt es sich um verbriefte und strukturierte Anleihen, die mit anderen Anleihen, Krediten oder wiederum verbrieften Anleihen besichert sind (s. Kasten). Das Konzept der betroffenen Bear-Stearns-Fonds beruht vor allem auf der Investition in CDOs, die mit forderungsunterlegten Anleihen auf private Hypothekenkredite besichert sind. Ein Großteil davon entfällt auf den so genannten Subprime-Markt bonitätsschwacher privater Kreditnehmer in den USA. Die CDOs sind mit Fremdkapital gehebelt, was das Problem zusätzlich verschärft. Die Kombination aus steigenden Zinsen und fallenden Immobilienpreisen in den USA hat die Zahlungsausfälle von Subprime-Hypotheken zuletzt deutlich steigen lassen.

Wie schwierig die Bewertung der Positionen ist, zeigt die Tatsache, dass Bear Stearns den Anlegern erst Mitte Juli, einen Monat nach Beginn der Krise, sagen will, wie hoch die Verluste der Fonds tatsächlich sind, weil die Berechnungen länger dauern als erwartet. Londoner Bankern zufolge kämpfen auch andere Institute mit ähnlichen Bewertungsproblemen. „Die Schwierigkeiten betreffen die ganze Branche“, sagt ein Investmentbanker. Nach den Turbulenzen bei Bear Stearns würden viele Institute darüber nachdenken, ob die Derivate in ihren Büchern zu korrekten Preisen ausgewiesen seien. Genau könne das niemand sagen, das liege am Charakter des Marktes.

Der vor fünf Jahren quasi noch nicht existente Markt ist kaum reguliert, wächst aber exponentiell. 2006 kamen nach Angaben des Informationsdienstes Thomson Financial weltweit neue CDOs über 451 Mrd. Dollar auf den Markt und damit doppelt so viele wie 2005. Die Angaben über das ausstehende Volumen schwanken zwischen einer Bill. und 2,6 Bill. Dollar. Genaue Zahlen zum Markt und vor allem zu den Hebeln gebe es nicht, meint Felsenheimer von Unicredit. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schätzt, dass ein Drittel aller CDOs mit forderungsbesicherten Anleihen unterlegt sind, wovon ein „substanzieller Teil“ auf zweit- und drittklassige Hypotheken entfalle.

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