Hintergrund
Analysten sehen neutralen EZB-Zins über drei Prozent

Die Wirtschaft im Euro-Raum könnte nach Einschätzung vieler Volkswirte inzwischen einen deutlich höheren Leitzins vertragen. Doch die Analysten trauen der Europäischen Zentralbank (EZB) bisher nicht zu, die geldpolitischen Zügel energisch zu straffen.

HB FRANKFURT. Seit die EZB im Dezember mit der ersten Zinserhöhung seit fünf Jahren den Abschied vom historisch niedrigen Leitzins von zwei Prozent eingeläutet hat, lautet die große Frage, wie weit die Zentralbank gehen wird. Dabei machen es die Währungshüter ihren Beobachtern nicht leicht: Nach der jahrelangen konjunkturellen Hängepartie und zwei abgebrochenen Anläufen zu Zinserhöhungen vermeidet es die EZB, sich festzulegen. Mit dem Hinweis, die Zinsen seien noch immer „sehr niedrig“, stellt sie aber zumindest klar, dass die mittlerweile erreichten 2,50 Prozent noch nicht das letzte Wort der Zentralbank sind.

Der Gipfel eines Erhöhungszyklus lässt sich mit einer Größe abschätzen, die wissenschaftlich allerdings umstrittenen ist - dem neutralen oder natürlichen Zins. Dieser beschreibt einen Notenbankzins, bei dem die Preise stabil sind und die Geldpolitik die Konjunktur weder bremst noch stimuliert. Der natürliche Zins sei aber nicht messbar und seine Tauglichkeit deshalb als Zielgröße für eine Zentralbank unsicher, wies kürzlich Bundesbank-Präsident und EZB-Ratsmitglied Axel Weber Spekulationen über den Wunschzins der EZB in die Schranken.

Doch trotz aller Schwächen bedienen sich viele Analysten dieses Hilfsmittels. Dabei reichen die Schätzungen für den neutralen Zins von drei bis vier Prozent, die meisten peilen ihn über den Daumen auf 3,5 Prozent. Den jüngsten Reuters-Umfragen zufolge wird die EZB nach Ansicht der großen Mehrheit der befragten Volkswirte jedoch nicht über drei Prozent hinausgehen.

Die große Vorsicht ist verständlich nach der langen Durststrecke im Euro-Raum mit bescheidenem Wachstum, geringem Lohnanstieg und Teuerungsraten, die nur wegen des Ölpreises die von der EZB angestrebte Schwelle von knapp zwei Prozent überschritten. Doch inzwischen hat sich die Konjunkturerholung verstärkt und die EZB sieht überall Inflationsgefahr lauern: dauerhaft teures Öl, Steuererhöhungen, hohe Lohnforderungen der Arbeitnehmer, zu viel billiges Geld in der Wirtschaft, galoppierendes Kreditwachstum. Bei stärkerem Wachstum werde das Risiko steigender Inflation größer, sagt Uwe Angenendt, Chef-Volkswirt der BHF-Bank. Er ist überzeugt, dass die Konjunkturerholung diesmal nicht abbricht: „Ich bin so optimistisch wie seit vielen Jahren nicht mehr - aber keiner traut sich, die Wachstumsprognosen anzuheben.“ Zinserhöhungen bis auf 3,25 Prozent, wie sie am Geldmarkt erwartet werden, hält er deshalb auch für ambitioniert.

Thorsten Polleit, Chef-Volkswirt von Barclays Capital in Deutschland und Mitglied der Wissenschaftlergruppe ECB Observer, erklärt die zurückhaltenden Prognosen mit den Erfahrungen, die die Analysten in den vergangenen Jahren mit der EZB-Geldpolitik gemacht haben. Die Zentralbank lasse sich stärker von den kurzfristig schwankenden Signalen ihrer wirtschaftlichen Analyse leiten als von der längerfristig ausgerichteten Betrachtung der Geldmenge. Von dieser gingen klare Inflationssignale aus, so dass die ECB Observer zügige Zins-Erhöhungen auf 3,5 Prozent empfehlen. „Die Märkte glauben aber nicht, dass die Notenbanken zu ordentlichen monetären Verhältnissen zurückkehren.“

Zu den wenigen, die es doch glauben, gehört jetzt auch die Deutsche Bank. Das Analystenteam von Europa-Chefvolkswirt Thomas Mayer erhöhte seine Zinsprognose am Freitag um einen halben Prozentpunkt auf 3,5 Prozent bis zum ersten Halbjahr 2007. Der Grund seien gestiegene Inflationsgefahren. Mit Teuerungsraten von knapp über zwei Prozent würde die EZB 2007 das achte Jahr in Folge ihr Stabilitätsziel eines Preisanstiegs von maximal knapp zwei Prozent verfehlen. Doch wie viele Zweifler traut auch die Deutsche Bank dem Aufschwung nicht. Schon Ende 2007 werde die EZB angesichts eines schwächeren Wachstums wieder auf 3,0 Prozent zurückweichen.

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