Ineffiziente Bilanzstrukturen locken Finanzinvestoren - Auch Dax-Unternehmen geraten ins Visier
Zu viel Eigenkapital drückt den Kurs

Eine hohe Eigenkapitalquote gilt als Zeichen solider Geschäftsführung. Für Finanzinvestoren ist sie allerdings auch ein Indiz für eine lukrative Übernahme. Dies gilt vor allem, wenn stetige Einnahmen hinzukommen wie etwa in der Pharma- und Chemiebranche. Experten sprechen dann von einer „ineffizienten Bilanzstruktur“.

DÜSSELDORF. Das Prinzip, mit Hilfe einer höheren Fremdkapitalquote die Rendite zu steigern, lasse sich bei einer ganzen Reihe größerer europäischer Firmen anwenden, ermittelte das Analystenteam der Investmentbank Morgan Stanley. Damit schlummern in vielen börsennotierten Unternehmen Reserven, die auch von den Investoren gehoben werden könnten. Denn Fremdkapital ist vor allem aus steuerlichen Gründen billiger als Eigenkapital.

„Fremdkapital ist nicht schlechter als Eigenkapital“, sagt Jochen König, bei der Royal Bank of Scotland zuständig für die Finanzierung von Private-Equity-Projekten. Finanzinvestoren greifen mit Vorliebe zu Unternehmen, bei denen sich ein hoher Eigenkapitalanteil leicht durch Fremdkapital ersetzen lässt. So hält sich ihr Einsatz in Grenzen. Während einer Halteperiode von etwa fünf Jahren versuchen die neuen Besitzer dann, möglichst hohe Einnahmeströme zu erzielen und damit die Schulden abzubezahlen. Wird die Firma nach ein paar Jahren wieder verkauft, sind die Schulden weitgehend getilgt und der Erlös fließt zum überwiegenden Teil den Investoren zu.

Gerade auch unter größeren Standardwerten ist die Eigenkapitalquote häufig relativ hoch, wie der Marktstratege Ben Funnell von Morgan Stanley ermittelte. Zu den europäischen Konzernen, die mit einer höheren Fremdkapitalquote zusätzlichen Wert schaffen könnten, zählt das Research-Team neben der niederländischen Biotech-Firma Qiagen, dem britischen Energieunternehmen Centrica oder dem britischen Bezahlfernsehanbieter BSkyB auch die deutschen Unternehmen Eon, Südzucker, Bilfinger+Berger sowie Thyssen-Krupp. Seine Ergebnisse möchte Funnell nicht als Liste der nächsten Übernahmekandidaten verstanden wissen. Die Studie mit dem Titel „Barbarische Buyout-Kalkulationen“ beleuchte lediglich ein Bewertungsschema unter vielen. In der Diskussion, wie viel Fremdkapital angemessen ist, gilt jedoch nicht die Devise „Je mehr Schulden desto besser“. Finanzinvestoren sind im Vergleich zu den wilden 80er-Jahren wesentlich konservativer geworden. Als angemessen sehen die Analysten ein Verhältnis von zwei Dritteln Fremdkapital zu einem Drittel Eigenkapital an. Auch dürften die Schulden nicht mehr als das Fünffache des operativen Gewinns (Ebitda) ausmachen.

Wenig sinnvoll seien höhere Schuldenquoten in schwankungsanfälligen Branchen wie bei den Chipherstellern. Infineon etwa scheide für eine entsprechende Umgewichtung des Kapitaleinsatzes aus. In der Pharmabranche, wo die Einkommensströme jedoch relativ gleichmäßig flössen, lasse sich durch eine Umstrukturierung des eingesetzten Kapitals eine deutlich höhere interne Verzinsung erzielen. Als Beispiele nennt Morgan-Stanley-Stratege Funnell Merck, Schering und Astra-Zeneca.

Dass inzwischen auch so große Namen in den Blickwinkel von Finanzinvestoren kommen, ist kein Zufall. „Die Private-Equity-Fonds verzeichnen einen hohen Zustrom. Außerdem können sich für eine Übernahme mehrere Fonds zusammenschließen“, sagt Finanzierungsexperte König. Die Übernahme des US-Technologie-Konzerns Sun Gard im Wert von elf Mrd. Dollar ist das jüngste Beispiel. Damit sind auch im Deutschen Aktienindex (Dax) notierte Firmen im Spiel. Bei einigen beträgt der Börsenwert weniger als zehn Mrd. Euro. Im Gespräch sind immer wieder Linde und MAN.

Der Deutschland-Chef der Private-Equity-Firma Candover, Jens Tonn, schätzt allerdings, dass sich die Übernahme eines Dax-Unternehmens heute noch zu schwierig gestaltet. Ein Unternehmen von der Börse zu nehmen und alle Aktionäre abzufinden, sei für die Investoren in Deutschland mit zu viel Risiken behaftet. „Hier fehlt noch die Verlässlichkeit, die man etwa in London hat“, sagt Tonn.

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