Interview mit Wolfgang Leoni
„Die Krise beschäftigt die Märkte noch Jahre“

Die Wirtschaft wird erst in Jahren wieder das Niveau erreichen, das sie vor Ausbruch der Finanzkrise hatte, sagt Wolfgang Leoni, Chef-Anlagestratege beim Bankhaus Sal. Oppenheim. Im Gespräch mit Handelsblatt.com erklärt er, wo noch große Gefahren lauern, wieso er Gewinnprognosen misstraut und warum Aktien kurzfristig trotzdem attraktiv sind.

Herr Leoni, an den Märkten hat sich die Stimmung seit März deutlich aufgehellt, die Konjunktur kommt weltweit auf die Beine und der Finanzsektor scheint schnell zu gesunden. Können wir die Finanz- und Wirtschaftskrise bald abhaken?

Die Abarbeitung der Krise wird noch mindestens zwei bis drei Jahre brauchen. Die Banken haben immer noch toxische Assets in ihren Bilanzen, da besteht weiter Handlungsbedarf. Die Konjunktur hat eine Stabilisierung gezeigt, aber auf einem extrem niedrigen Niveau. Wir befinden uns aktuell auf einem wirtschaftlichen Niveau wie im Jahr 2005. Bis wir dorthin kommen, wo wir vor Ausbruch der Krise lagen, brauchen wir auf jeden Fall noch zwei Jahre satten Wachstums. Und dass dies gelingt, halte ich für sehr unwahrscheinlich.

Was bedeutet das für die Kapitalmärkte?

Die Kapitalmärkte brauchen Zeit, bis das Vertrauen zurückgekehrt ist. Die Krise ist noch zu frisch in den Köpfen der Investoren. Und sie lässt sich ja auch an den Märkten noch ablesen. Es gibt nach wie vor keine voll funktionsfähigen Kreditmärkte, die Risikoprämien bei Unternehmensanleihen sind im historischen Vergleich ebenfalls noch hoch.

Und wie schätzen Sie die Situation am Aktienmarkt ein? Hier ist von Risikoaversion nicht mehr viel zu spüren.

Wir hatten an den Aktienmärkten eine Phase, in der viele davon ausgingen, dass es schlimm, schlimmer und noch schlimmer kommt. Für diese Investoren war es eine große Überraschung, dass die Märkte nicht ins Bodenlose fielen. Nun haben wir das Depressionsszenario verlassen, die Übertreibung nach unten ist korrigiert worden. Allerdings sollte niemand glauben, dass die Konjunktur jetzt eins zu eins nur noch nach oben läuft. Aktuelle positive Zahlen wie das deutsche Wachstum im zweiten Quartal sind durch Konjunkturprogramme wie die Abwrackprämie positiv, d.h. nach oben verzerrt. Hingegen haben wir die negativen Effekte einer steigenden Arbeitslosigkeit noch nicht gesehen. Hier muss man sehr vorsichtig sein.

Sind die Aktienkurse zu schnell gestiegen?

Der Juli war rasant, aber die Entwicklung nachvollziehbar. Die großen institutionellen Investoren, die lange Zeit an der Seitenlinie standen, sind jetzt in den Markt zurückgekommen, da gibt es keine Zweifel mehr. Schließlich müssen auch diese Investoren Geld verdienen. Wenn z.B. ein größeres Versorgungswerk eine Wertentwicklung von vier Prozent erreichen will, muss es in einer Phase wie jetzt, in der die Kurse kräftig steigen, auf den Zug aufspringen und ins Risiko gehen. Auffällig ist, dass die Privatanleger inzwischen ebenfalls zurückkehren. Bei den Aktienpublikumsfonds gab es zuletzt wieder Mittelzuflüsse. Für mich ist letzteres allerdings ein Indiz dafür, dass wir ein gutes Stück der Wegstrecke an den Börsen hinter uns haben.

Steht dann die Wende an den Börsen bevor?

Kurzfristig sind wir noch moderat optimistisch. Im Vergleich mit Renten sind Aktien immer noch attraktiv. Die rechnerische Mehrverzinsung, die man mit Aktien im Vergleich zu zehnjährigen Staatsanleihen erhält, ist zwar nicht mehr so hoch wie im März, als sie bei sechs Prozent lag. Die Risikoprämie liegt mit 4,5 bis fünf Prozent aber noch weit über dem langfristigen Durchschnitt von 3,5 Prozent. Wir haben seit Mai unsere Aktienquote sukzessive angehoben und haben Aktien in unseren Depots nun leicht übergewichtet. Die nächste Anpassung der Aktienquote dürfte aber eher nach unten als nach oben zielen.

Warum?

Wir werden in den nächsten Monaten sehen, dass die Gewinnschätzungen des Marktes insbesondere für das kommende Jahr überzogen sind. Aktuell geht der Marktkonsens davon aus, dass die Gewinne der europäischen Unternehmen dieses Jahr um 21 Prozent fallen, nächstes Jahr dagegen schon wieder um 23 Prozent zuzulegen. Unsere Prognosen sind hier deutlich konservativer: Wir erwarten, dass die Gewinne dieses Jahr um 30 Prozent fallen und die Unternehmen nächstes Jahr bestenfalls eine schwarze Null schaffen.

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