Umtauschanleihe
Kein Futter für die Sparschweine

Im Sommer 2003 besannen sich Ex-Bundesfinanzminister Hans Eichel und der frühere KfW-Chef Hans Reich auf das Instrument der Umtauschanleihe, um T-Aktien kursschonend auf den Markt werfen zu können. Doch was als genialer Coup geplant war, erwies sich in der Realität als Rohrkrepierer. Warum die Telekom-Aktien des Bundes bei der KfW versauern.

FRANKFURT/DÜSSELDORF/BERLIN. Der chronisch schwächelnde Kurs der T-Aktie frustriert nicht nur viele Kleinanleger, sondern auch Bundesfinanzminister Peer Steinbrück. Wie sein Vorgänger Hans Eichel (beide SPD), hofft er seit Jahren auf steigende Kurse, um weitere Aktienpakete gewinnbringend für die Bundeskasse verkaufen zu können - vergebens. Nicht einmal ein scheinbar genialer Coup scheint jetzt aufzugehen, den vor fünf Jahren Eichel und der frühere KfW-Chef Hans Reich eingefädelt hatten, um T-Aktien kursschonend auf den Markt werfen zu können. Vor allem Eichel hatte aus dem Geschäft auf späteres Futter für seine Sparschweine spekuliert. Seine berüchtigte Sammlung von Porzellan- und Plastiktieren auf seinem Schreibtisch sollte stets an die Geldnot des Bundes erinnern.

Im Sommer 2003 hatte der Bund schon drei Mal T-Aktien unters Volk gebracht, und die T-Aktie hatte ihren Höhenflug und tiefen Fall schon hinter sich gebracht. Ein vierter Börsengang war angesichts des Kursdebakels ein Ding der Unmöglichkeit. Da besannen sich Eichel und der Chef der KfW, die damals noch behäbig unter "Kreditanstalt für Wiederaufbau" firmierte, des Instruments der Umtauschanleihe. Über diese wollte sich der Bund elegant von über sechs Prozent seiner Beteiligung an der Telekom trennen. Gleichzeitig hätte ihm das Geschäft, wenn es denn aufgegangen wäre, in diesem Juli eine Finanzspritze in dreistelliger Millionenhöhe beschert.

Die KfW hatte T-Aktien vom Bund übernommen und begab im Juli 2003 eine Anleihe im Rekordvolumen von fünf Milliarden Euro. Die Anleger können wählen, ob sie am Ende der fünfjährigen Laufzeit ihr Geld in bar zurückhaben wollen oder ob sie die Anleihe in insgesamt 285,3 Millionen T-Aktien tauschen.

Die Begeisterung damals war groß. Die Konsortialbanken jubelten über die rasche Überzeichnung des Papiers; die Telekom begrüßte die "marktschonende Maßnahme", und ein Sprecher Eichels erwartete von der Platzierung ein "positives Signal für den Kurs der T-Aktie". Denn bei einer vollständigen Wandlung würde sich der Streubesitz der T-Aktie erhöhen und damit auch ihr Gewicht an den Kapitalmärkten. Doch daraus wird nichts. Denn der Tausch der Anleihe in Aktien lohnt sich für die Investoren nur, wenn der Kurs der T-Aktie über 17,53 Euro steigt: Diesen Umtauschkurs legten Reich und Eichel damals für die Wandlung der Anleihe in Aktien in diesem Jahr fest. Er lag 38 Prozent über dem damaligen Kurs der Telekom-Aktie von 12,70 Euro und galt nach menschlichem Ermessen nicht als unrealistisches Ziel. So hat sich der Wert des Deutschen Aktienindex (Dax) seit Sommer 2003 mehr als verdoppelt - trotz des Einbruchs in diesem Jahr. Die T-Aktie jedoch ist weiter gefallen - auf nur noch 11,50 Euro. Die Investoren von damals würden deshalb die T-Aktie über die Wandlung eben nicht günstiger bekommen als über den Kauf an der Börse. Denn dass die Aktie bis zum Sommer doch noch den Sprung über die Umtauschschwelle schafft, glaubt ernsthaft niemand. Selbst auf Sicht von einem Jahr trauen Analysten der Telekom-Aktie im Schnitt nur einen Anstieg auf gut 14 Euro zu.

Steinbrück entgehen durch die Nicht-Wandlung schätzungsweise mehr als 600 Millionen Euro. Der Grund: Eichel hatte die Aktien der KfW dem Vernehmen nach zu 15 Euro pro Stück übertragen. Bei der Wandlung zu 17,53 Euro hätte er über einen sogenannten Besserungsschein einen Anspruch auf den größten Teil der Differenz zwischen Verkaufs- und Umtauschkurs für 285 Millionen Aktien.

Trotzdem macht man beim Bund gute Miene zum verpatzten Spiel. "Aus Sicht des Bundes beurteilen wir auch heute die Wandelanleihe positiv", sagt Steinbrücks Sprecher. Besserungsscheine würden grundsätzlich nicht in die Haushaltsplanung aufgenommen. "Wenn wir Mehreinnahmen aus einem Besserungsschein erzielen, freuen wir uns natürlich. Planen können wir damit aber nicht", betont der Sprecher. Für die Staatsbank KfW aber war die Wandelanleihe trotzdem ein profitables Geschäft: wegen des günstigen Zinssatzes. Die KfW, die zu 80 Prozent dem Bund und zu 20 Prozent den Ländern gehört, musste für die Umtauschanleihe nur 0,75 Prozent Zinsen pro Jahr zahlen. Für eine herkömmliche Anleihe wären die Zinsen mehr als viermal so hoch gewesen. Das ist ein in diesen Tagen seltener Pluspunkt für die KfW, die wegen des Debakels ihrer Tochter, der Mittelstandsbank IKB, in Berlin in Ungnade gefallen ist.

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