Anleger bleiben bei Air France und KLM skeptisch
Kein Überflieger

Da versteh' einer die Analysten noch. Weltweit werden alle Fluggesellschaften zusammen wegen des Irak-Kriegs, der Sars-Seuche und Terror-Angst in diesem Jahr voraussichtlich einen Verlust von stolzen 10 Milliarden Euro schreiben. Um die Kräfte zu bündeln, erwartet daher die Finanzwelt eine stärkere Konzentration im Airline-Geschäft. Legt dann ein Player aber ein Fusionsprojekt vor, ist es den Experten auch wieder nicht recht. So bleiben die Kommentare zur geplanten Fusion von Air France und KLM zurückhaltend.

Der Grund: Air France-Chef Jean-Cyril Spinetta ist den Niederländern sehr weit entgegen gekommen, um ihre Zustimmung zu dem Mega-Deal zu bekommen. Zu weit, wie es scheint, denn nach den bisher bekannten Details zum Zusammenschluss kann mit Recht bezweifelt werden, dass die Fusion für die Aktionäre Wert schaffen wird. Zur Erinnerung: Ende September hatten Air France und KLM ihr Zusammengehen bekannt gegeben. Demnach wollen die Franzosen KLM per Aktientausch übernehmen. Das Angebot bewertet die KLM-Aktie mit 16,74 Euro, das Unternehmen insgesamt mit 784 Millionen Euro. Gemeinsam bilden die beiden Fluggesellschaften mit rund 19 Milliarden Umsatz und rund 104 000 Angestellten die größte Airline der Welt.

Das Übernahme-Angebot, das formell erst wohl im März nach Zustimmung der jeweiligen Aufsichtsbehörden gestartet werden soll, bewertet KLM mit einem Aufschlag von stolzen 40 Prozent auf den Schlusskurs vom Vortag der Bekanntgabe der Fusion. Nicht schlecht für eine Gesellschaft, deren operative Marge nicht mal 10 Prozent erreicht und damit deutlich unter der von Air France mit gut 15 Prozent liegt.

Was die Experten noch mehr vergrätzt, ist die komplizierte Struktur der Übernahme. Unter dem Slogan „eine Gruppe, zwei Marken“ wird die fusionierte Obergesellschaft Air France-KLM je zwei operative Töchter – nämlich Air France und KLM – besitzen. Das Problem: Um die Start- und Landerechte von KLM nicht zu gefährden (diese sind noch an bestimmte nationale Aktionärsquoten gekoppelt), wird die Holding in den ersten drei Jahren nicht die Mehrheit der Stimmrechte bei KLM ausüben.

Schlimmer geht's nimmer, stöhnen die Experten von Goldman Sachs; man besitzt 100 Prozent an einer schlecht laufenden Gesellschaft und verfügt dennoch nicht über effektive Kontrollmöglichkeiten. Hinzu kommt, dass die Franzosen der niederländischen Regierung umfassende Arbeitsplatz-Garantien gegeben sowie den Fortbestand des Drehkreuzes Amsterdam-Schiphol zugesagt haben. Eine durchgreifende Restrukturierung erscheint also schwer möglich.

Daher verspricht Air France auch erst vom 2008 an Synergie-Effekte durch die Fusion von 385 bis 495 Millionen Euro pro Jahr. Doch um wirklich eine Rendite oberhalb der Kapitalkosten zu erwirtschaften, müsste das neue Duo seine Kosten um rund 1,5 Milliarden senken, schätzt Morgan Stanley. Die avisierten Einsparungen können zudem leicht aufgezehrt werden durch sinkende Ticket- Preise, die der Wettbewerb mit Billig-Fliegern erfordern kann.

So bleibt auch die Börse skeptisch. Seit der Ankündigung des Fusionsvorhabens hat die Aktie von Air France gut drei Prozent verloren. Der Bloomberg-Index für europäische Airlines hat dagegen fast 20 Prozent zugelegt. Die Analysten von Merrill Lynch glauben, dass der Kurs der Air France in absoluten Euro-Beträgen im Zuge eines freundlicheren Umfelds zulegen kann; gemessen an der Kursperformance des Sektors dürfte das Papier aber weiter hinterherhinken.

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