Bulle & Bär
Keine Angst vor dem ZEW!

Gebannt schauen Anleger morgen auf den neuen ZEW-Index. Zuletzt bracht das Konjunkturbarometer regelrecht ein. Es signalisiert damit, dass Analysten eine deutliche Abschwächung der Wirtschaft erwarten. Aber gehen deshalb auch die Börsen in die Knie?

Ganz so einfach ist es mit solch einer Schlussfolgerung nicht. Selbst wenn der ZEW-Index morgen noch weiter fallen und gar eine Rezession verheißen sollte, können die Aktienmärkte durchaus sanft landen. Seit den 90er-Jahren sinkt der vom Mannheimer Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung ermittelte Konjunkturindex derzeit zum siebten Mal um mehr als 30 Punkte innerhalb eines halben Jahres. Auffällig ist, dass in fast allen Fällen der schwache ZEW-Index auf etwas längere Sicht ein gutes Einstiegssignal an den Börsen war, hat Andreas Hürkamp von der Landesbank Rheinland-Pfalz analysiert. Zuletzt war dies 2003 und 2005 der Fall. Lediglich 2001 fuhren Anleger richtig, wenn sie den stark fallenden Index mit dem Ausstieg an den Märkten verbanden.

Wie erklärt sich dieser scheinbare Widerspruch? Der Index speist sich aus den Erwartungen vieler Analysten. Als professionelle Marktteilnehmer haben sie ein gutes Gespür für die wirtschaftliche Entwicklung. Denn das Hauptbetätigungsfeld der Analysten, die Börse, spiegelt die Zukunft wider, indem Käufer und Verkäufer auf sie wetten. Das gelingt der Börse recht zuverlässig. So kündigten die Kursrückgänge im Jahr 2000, auf dem Höhepunkt des Wirtschaftsbooms, frühzeitig die anschließende Schwäche der Weltwirtschaft in den Jahren 2002 und 2003 an.

Doch eine schwächere Konjunktur, wie sie der ZEW-Index vorauszusagen vermag, ist keineswegs mit sinkenden Aktienmärkten gleichzusetzen. So brach 1995 der ZEW-Index ein, und Deutschland rutschte ein Jahr später in eine Rezession. Doch die Kurse stiegen 1995 und 1996 – in Erwartung des nächsten Aufschwungs.

Andererseits gab der fallende ZEW-Index den Anlegern 2001 ein perfektes Ausstiegssignal. Und der Dax fiel in jenem Jahr um 20, ein Jahr später um weitere 44 Prozent. Wer also, wie 1995, auf den nächsten Aufschwung wettete, wurde böse bestraft. Des Rätsels Lösung liegt in der Bewertung: 2001 waren Aktien gemessen an den Firmengewinnen hoch bewertet. Der Dax hatte ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 20, historisch üblich sind allenfalls 15. Aktien waren also vor Beginn des damaligen Wirtschaftsabschwungs um mehr als 30 Prozent überbewertet.

Als dann die Firmengewinne zurückgingen, erhöhte sich die Bewertung noch weiter. 1995 hingegen waren die Dax-Titel mit einem Zwölfer-KGV ein Viertel von ihrem fairen Wert entfernt. Solch ein Puffer gibt Anlegern Sicherheit, wenn sich die Konjunktur abschwächt. Aktuell liegt das KGV wieder bei zwölf. Zumindest diese Parallele zur guten Börsenentwicklung in den 90ern ist schon mal geschaffen. sommer@handelsblatt.com

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