Bulle und Bär
Trügerische Ruhe

Unternehmen tricksen weiter bei Optionsprogrammen.

Mitte des Jahres schien das Problem fast gelöst. „Aktienoptionsprogramme haben ausgedient“, jubelten die Verfechter transparenter Bilanzierungspraktiken. Anzeichen dafür gab es einige: Die so genannte Cromme-Kommission nahm strengere Regeln in ihren Corporate- Governance-Kodex auf. Konzerne wie Microsoft und Daimler- Chrysler kündigten an, ihre Optionsmodelle einzustellen oder zu überdenken. Und die US-Börsenaufsicht SEC verpflichtete die Vorstände von an US-Börsen gelisteten Firmen, Optionsprogramme von den Aktionären absegnen zu lassen.

Die Diskussion über Aktienoptionen ebbte daraufhin ab. Doch die Ruhe ist trügerisch. Eine neue Studie der Fondsgesellschaft Union Investment belegt, dass viele Unternehmen bei ihren Optionsprogrammen nach wie vor die Mindestanforderungen missachten.

Zu diesen Standards gehört vor allem, dass die Unternehmen ihre Programme in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) als Personalaufwand ausweisen. In Boomzeiten hatten viele Internet-Startups teure Führungskräfte nur dadurch gewinnen können, dass sie große Teile der Gehälter als Optionen zahlten, die nicht als Gehälter in der GuV auftauchten. Doch auch Manager großer Konzerne sahen sich angesichts großzügiger Programme an der Schwelle zum Reichtum.

Der Dumme war – und ist – der Anleger, dem der Blick auf die tatsächliche Ertragslage des Unternehmens verwehrt wird. Wie stark die Gewinne in der Vergangenheit aufgebläht wurden, zeigt eine Studie von Merrill Lynch. Demnach wären die Ergebnisse der 500 größten US-Firmen im Jahr 2001 bei Berücksichtigung von Optionsplänen um durchschnittlich 20 % niedriger ausgefallen. Dies erklärt, warum viele Unternehmen die Gewinnrechnung nach wie vor nicht mit solchen Faktoren belasten mögen. Unter den EuroStoxx50-Konzernen nennt Union Investment etwa Total, Axa, Danone und UniCredito, die nach wie vor an dieser Taktik festhalten.

Und noch einen Makel haben die Experten entdeckt: Oft profitieren Manager selbst dann von ihren Optionen, wenn die Aktienkurse der Konkurrenz stärker zulegen als die des eigenen Konzerns. Führungskräfte werden also für den Aufwärtstrend einer Branche belohnt – und nicht für eigene Leistungen.

Dass solche Fehlanreize gefährlich sind, hat die Vergangenheit gezeigt. Schließlich erleichterte es die Gestaltung der Programme bei Enron und Worldcom den Führungskräften, bei steigenden Kursen hohe Optionsgewinne einzufahren. Dabei schreckten die Manager auch vor Betrug nicht zurück, um den Aktienkurs in ihrem Sinne zu steuern.

Zwar dürfte die Zeit der großen Bilanzskandale vorbei sein. Trotzdem sollten Anleger bei Unternehmen mit fehlerhaft konstruierten Optionsplänen sehr vorsichtig sein. Unternehmen wie Total, Danone, Lafarge, LVHM, Axa und UniCredito, die Optionszahlungen nicht an eine – verglichen mit einem Branchenindex – überdurchschnittliche Kursentwicklung binden und ihre Programme obendrein nicht in der GuV aufweisen, haben das Vertrauen der Anleger nicht verdient.

Wie es richtig geht, zeigen andere: So greift das Optionsprogramm von RWE erst, wenn die Aktie den Branchenindex schlägt. Royal Dutch hat extra einen Vergleichsindex maßgeschneidert, der die fünf größten Energiekonzerne enthält. Und auch BASF und Bayer haben laut Union Investment befriedigende Lösungen gefunden. Bei einigen Unternehmen tut sich also etwas in Sachen Aktienoptionen. Aber zweifelhafte Praktiken sind noch immer weit verbreitet – Grund genug, das Thema weiter zu diskutieren.

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