Bulle und Bär
Versicherungsaktien: Schrott oder Schnäppchen?

Was ist bloß mit den europäischen Versicherungsaktien los? Die Assekuranzen im Branchenindex Stoxx 600 Versicherungen sind derzeit nur noch mit dem neunfachen der laufenden Gewinne bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) einer Allianz beträgt sogar nur noch acht.

DÜSSELDORF. Sowohl absolut als auch relativ sind Versicherungswerte im Vergleich zum Gesamtmarkt damit so günstig wie nie zuvor in den letzten 20 Jahren: Der Abschlag auf ihr durchschnittliches Kurs-Buchwert-Verhältnis der Vergangenheit beträgt nach Berechnungen der Credit Suisse aktuell 40 Prozent; der Abschlag auf das historisch übliche Versicherungs-KGV und den Gesamtmarkt 25 Prozent.

Man könnte es sich leicht machen und diese Bewertungen mit der Sippenhaft für alle Finanzwerte im Zuge der US-Hypothekenkrise erklären. Doch wenn die fünf größten europäischen Versicherer bisher nicht glatt gelogen haben, dürfte ihr gesamtes in US-Subprime-Hypotheken investiertes Kapital nach Berechnungen von Sal. Oppenheim-Analyst Stephan Kalb die Summe von zehn Milliarden Euro nicht überschreiten. Zum Vergleich: Etwa die gleiche Summe hobelte der Markt seit Ende Juni vom Börsenwert der Allianz ab, die von nicht weniger als 33 der insgesamt 37 Analysten zum Kauf empfohlen wird.

Hinter den niedrigen Bewertungen muss daher mehr stecken als nur eine Überreaktion. Offenbar hegt der Markt angesichts einstelliger KGVs erhebliche Zweifel, ob sich die aktuell gute Ertragslage der Versicherungen über Jahre fortschreiben lässt.

Das verwundert nicht: Das Geschäft mit Lebensversicherungen wächst in Europa moderat, das Nicht-Leben-Geschäft gar nicht. Die Instrumente zur Steigerung der Aktienkurse sind daher weniger organisches Wachstum, sondern vor allem Fusionen und Übernahmen sowie Aktienrückkäufe und Dividendenanhebungen.

Chancen auf Wachstum bieten nur Regionen jenseits der weitgehend gesättigten Heimatmärkte. Dort haben es die Versicherungen aber mit 500-Pfund-Gorillas zu tun: den Großbanken, die sich immer stärker für das Versicherungsgeschäft interessieren. So kürte HSBC, die größte Bank Europas, vergangene Woche die Versicherungssparte zum Hoffnungsträger für die künftige Gewinndynamik. Der Anteil der Gewinne der Versicherungen am Konzerngewinn soll sich binnen fünf Jahren auf dann 20 Prozent verdoppeln.

Dass es den von Subprime-Verlusten geplagten Briten ernst ist, bewiesen sie mit gleich vier Neugründungen und Übernahmen von Versicherungen in Indien, China, Korea und Vietnam binnen zwei Wochen. Für europäische Versicherungsriesen bedeutet dies zwar zunächst prominente Konkurrenz in den neuen Wachstumsmärkten. Der Applaus der Analysten für den Schritt von HSBC ist aber auch ein Hoffnungsschimmer für Optimisten, dass defensive Geschäftsmodelle künftig an der Börse nicht länger mit einem massiven Abschlag gehandelt werden.

Christian Kirchner
Christian Kirchner
Handelsblatt / Geschäftsführender Redakteur New Investor
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