Harter Wettbewerb und hoher Bargeld-Verbrauch stellen Kurserholung in Frage
Bei Stada ist weiterhin Vorsicht angesagt

FRANKFURT/M. Können die Aktionäre der Stada AG wieder auf bessere Zeiten hoffen? Immerhin hat die Aktie des Pharmaherstellers zuletzt wieder einiges an Boden gut gemacht gegenüber den herben Einbußen des ersten Halbjahres. Zur Kurserholung trugen nicht nur eine Reihe von so genannten Insiderkäufen bei, mit denen mehrere Vorstände ihre Zuversicht demonstrierten. Auch die neuen Arzneimittel-Festbeträge der Krankenkassen werden von vielen Beobachtern als eher positiv für Generikahersteller wie Stada interpretiert. Der Wegfall von Zwangsrabatten und ein Kostensenkungsprogramm dürften spätestens ab 2005 gewisse Entlastung bringen. Und schließlich profitierte die Stada-Aktie in den vergangenen Tagen wieder einmal von Übernahmephantasie, nachdem mit Sanofi-Aventis ein weiterer Großkonzern Interesse an einem stärkeren Engagement im Generikageschäft signalisiert hatte.

Solche Signale sollten indessen nicht den Blick für die Unsicherheiten verstellen, die das Geschäftsmodell von Stada überlagern. Zum einen bleibt es dabei, dass der Markt für patentfreie Nachahmer-Medikamente (Generika) zwar kräftig wächst. Er ist unter Ertragsgesichtspunkten aber alles andere als eine sichere Bank, wie nicht zuletzt die Gewinnwarnung von Stada gezeigt hatte. Vor allem in Europa müssen die Akteure neben dem Preiswettbewerb auch hohe Investitionen in Marketing und Vertrieb verkraften. Branchenkenner rechnen damit, dass sich der Konkurrenzkampf noch verschärft.

Zum anderen bleiben Fragezeichen hinter der Performance von Stada. Dabei sind es weniger die Ertragsdaten, die zur Skepsis veranlassen, sondern vor allem der anhaltend hohe Cash-Verbrauch. Nachdem Stada 2003 die Kasse mit einer üppigen Kapitalerhöhung aufgefüllt hatte, ist die Netto-Verschuldung im ersten Halbjahr schon wieder um mehr als 90 Mill. Euro gestiegen – ein Indiz dafür, wie heftig der Konzern in sein Wachstum investieren muss. Fast ein halber Jahresumsatz war zuletzt in Vorräten und Forderungen gebunden. Der seit Jahren negative Free-Cash-flow steht in auffälligem Kontrast zu den operativen Gewinnen, die der Pharmahersteller publiziert – wie auch zu den Durchschnittswerten der Branche.

Analysten zeigen sich davon bislang nicht allzu beunruhigt. In anderen Fällen indessen entpuppten sich derartige Diskrepanzen zwischen Gewinn und Cashflow als Alarmsignal.

Es bleibt insofern die Frage: Ist das bei Stada tatsächlich allein mit dem Expansionskurs zu erklären, oder verbergen sich dahinter operative Schwächen? Wie werthaltig sind die hohen Bestände an Vorräten und Forderungen, an erworbenen Zulassungen, Marken und Firmenwerte? Und was passiert, wenn die externe Finanzierung einmal versiegen sollte? Fällt dann die „Wachstums-Story“ in sich zusammen? Vor dem Hintergrund solcher Unwägbarkeiten erscheint für Anleger also weiterhin Vorsicht angesagt. Allen positiven Signalen zum Trotz bleibt die Stada-Aktie ein Risikopapier.

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