Minderheitsaktionäre müssen bei Übernahme ihrer Firma die Nerven behalten
Aussitzen schützt vor Austricksen

Dass deutsche Minderheitsaktionäre bei Übernahmen oftmals das Nachsehen haben, ist derzeit beispielhaft bei der Wiedereingliederung von T-Online in den Mutterkonzern Deutsche Telekom zu beobachten.

DÜSSELDORF. Mit großartigen Versprechen hatte die Telekom die Titel ihrer Internet-Tochter im Jahr 2000 an die Börse gebracht – für 27 Euro die Aktie. Nun machte die Telekom im vergangenen Oktober den Aktionären ein Bar-Angebot von 8,99 Euro. Die Frage, ob die Anleger es annehmen sollten, war schwer zu beantworten. Die Alternative war 0,45 bis 0,55 Telekom-Aktien pro Anteilsschein von T-Online. Dies ist aber eine relativ weite Spanne. Beim derzeitigen Kurs der Telekom-Aktie von rund 16 Euro würden Aktionäre einen Betrag zwischen 7,04 und 8,80 Euro je Aktie erhalten, falls sie das Barangebot, das bis zum 4. Februar galt, nicht angenommen haben. Steigt der Kurs der Telekom-Aktie weiter, dann könnte sogar für alle, die noch T-Online-Aktien halten, mehr herausspringen als bei der Barabfindung.

Könnte – genau weiß es keiner. Die angegebene Spanne ist zu weit, um eine Entscheidung treffen zu können. Der Umtauschsatz beruhte auf einer vorläufigen Bewertung von T-Online, eine endgültige Bewertung ist erst Mitte März zu erwarten. Welche Alternative günstiger ist, war also für die Minderheitsaktionäre schwer abzuschätzen, zumal das Management von T-Online bereits verlauten ließ, dass die Offerte das Unternehmen deutlich zu niedrig bewerte. „In Großbritannien hätte es das nicht gegeben“, sagt Rechtsanwältin Gabriele Muthreich von der Investorberatung Deminor International, „da wäre rechtzeitig ein exaktes Umtauschverhältnis genannt worden.“

Unfair behandelt haben sich deutsche Aktionäre auch bei anderen Übernahmen gefühlt. Beispiel Beiersdorf: Tchibo konnte das 40-Prozent-Paket des Großaktionärs Allianz übernehmen, ohne ein Pflichtangebot an kleinere Aktionäre machen zu müssen. So ein Pflichtangebot ist generell vorgeschrieben, wenn de facto ein Machtwechsel in der Firma stattfindet. Dann können sich Aktionäre von dem Investment trennen, wenn sie den Strategiewechsel nicht mitmachen wollen. Doch rechtzeitig vor Inkraftttreten des neuen Übernahmegesetzes hatte Tchibo bereits seinen Anteil an Beiersdorf auf über 30 Prozent erhöht. 30 Prozent aber sind nach dem Übernahmegesetz die Schallgrenze. Wer als neuer Eigentümer bereits so viel hat, der muss kein Angebot machen, gleich, wie groß der übernommene Brocken ist.

Der große Geldsegen ging auch im Fall Wella an den Sparern vorbei. Vorzugsaktionäre mussten sich bei der Übernahme des Kosmetik-Konzerns mit einer um 30 Prozent niedrigeren Abfindung begnügen als die Stammaktionäre.

Ein Lehrstück dürfte die Übernahme von Celanese durch den Finanzinvestor Blackstone gewesen sein. Das erste Angebot an die Minderheitsaktionäre lautete 32,50 Euro je Aktie. Wer die Nerven behielt und nicht verkaufte, kam in der zweiten Runde besser weg. Im Rahmen eines Beherrschungsvertrags bot Blackstone schon 41,92 Euro, also rund 30 Prozent mehr. Inzwischen liegt der Kurs von Celanese bei 49,80 Euro.

Die Methode ist häufig ähnlich: Zunächst versucht der Käufer, die Aktionäre möglichst billig loszuwerden. Wer standhaft bleibt, bekommt im zweiten Anlauf oft mehr. Sollte es zum Abfinden (Squeeze-Out) der letzten fünf Prozent kommen, dann ist häufig ein noch höheres Angebot drin, gleich was vorher versprochen wurde.

Für Anleger sind Übernahmen ein Glücksspiel. Selbst die Rechtsprechung hat sich in dem relativ neuen Terrain bisher selten auf deren Seite gestellt. Da bleibt nur eines: Aussitzen kann sich lohnen.

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