Niedrige Zinsen taugen nicht als Begründung hoher Bewertungen
Die Illusion billiger Aktien

Darf's ein bisschen mehr sein? Besonders US-Aktien erscheinen derzeit schon wieder überteuert. Die im breit gestreuten Index S&P 500 vertretenen Werte haben derzeit ein durchschnittliches Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) von gut 18. Im historischen Durchschnitt bewegt es sich eher etwas unter 15.

DÜSSELDORF. Doch Berufsoptimisten sind da schnell mit dem historisch niedrigen Zinsniveau zur Hand. „Kein Grund zur Sorge“, meinen optimistisch gestimmte Analysten. Im Vergleich zu den mageren Renditen festverzinslicher Papiere seien Aktien allemal attraktiver. Aktien hätten also weiteres Kurspotenzial.

Wirklich? Skeptischere Marktstrategen wie James Montier von Dresdner Kleinwort Wasserstein belegen, dass es sich hier um eine Geldillusion handelt. Denn wenn die Zinsen auf Grund niedriger Inflationsraten in den Keller gehen, werden auch die künftigen Unternehmensgewinne niedriger ausfallen. 75 Prozent des seit 1950 in den Unternehmen erzielten Gewinnwachstums beruhen auf Inflation. Will heißen, dass bei niedrigen Inflationsraten auch von künftig niedrigeren Unternehmensgewinnen auszugehen ist. Der Nettoeffekt auf das angemessene KGV wäre gleich null.

Schlimmer noch: Untersuchungen zur Rendite-Entwicklung von Aktien belegen, dass Dividendenpapiere nach Niedrigzinsphasen eher magere Gewinne abwerfen. In der Dekade nach einer Hochzinsphase dagegen sind Kurse und Dividendenerträge in der Regel kräftig gestiegen. Das mag damit zusammenhängen, dass Hochzinsphasen meist mit einer starken Konjunktur einhergehen, während zu Zeiten niedriger Zinsen die Wirtschaft stottert

.

Dass billige Zinsen teure Aktien rechtfertigen, soll auch das gerne ins Feld geführte Modell der US–Notenbank beweisen, das die die Renditen von Bonds mit dem KGV von Aktien vergleicht. Doch auch da geht die Rechnung nicht auf. Das Fed-Modell bildet ein künstliches KGV von 10-jährigen Staatsanleihen (es errechnet sich als Kehrwert der Rendite) und vergleicht diesen Wert mit dem KGV von Aktien. Die Rendite zehnjähriger US-Staatspapiere liegt derzeit bei etwa 3,9 %. Ergibt ein synthetisches KGV für Staatspapiere von 25, was Aktien günstiger aussehen lässt. Das ist jedoch eine Milchmädchenrechnung, die das höhere Risiko von Aktien gegenüber Anleihen völlig unberücksichtigt lässt. Kalkulierte man nur einen Prozentpunkt Risikoaufschlag, neigte sich die Waage bereits zu Gunsten der Staatspapiere. In der Regel erwarten Anleger jedoch einen weit höheren Risikoaufschlag von 3,5 %. Der ließe Aktien auch nach dem Fed-Modell bei weitem zu teuer erscheinen.

Die hohen Bewertungen der US-Aktien müssen auch europäische Anleger beunruhigen. Zwar sind die im Dax notierten deutschen Unternehmen mit einem durchschnittlichen KGV von 16 noch wesentlich günstiger. Aber das nützt wenig, wenn Enttäuschungen an der Wall Street die Kurse einbrechen lassen. Europäische Werte werden dann mitgerissen.

Das Argument, dass niedrige Zinsen höhere Aktienbewertungen erlauben, ist Augenwischerei. Die betriebswirtschaftlichen Daten eines Titels müssen dem historischen Vergleich standhalten. Wenn danach das Kurspotenzial einer Aktie erschöpft ist, ist es Zeit, Kasse zu machen – gleich wo die Renditen für Staatsanleihen stehen.

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