Der Verpackungshersteller Gerresheimer ist bei seiner Rückkehr an die Börse nicht gerade mit offenen Armen empfangen worden: Nachdem der erste Kurs am Montag mit 40 Euro exakt auf dem Zuteilungspreis lag, sackten die Papiere im frühen Handel bis auf 37,80 Euro ab. „Zu teuer“, lautete das Urteil eines Händlers.
HB FRANKFURT. Unternehmenschef Axel Herberg zeigte sich dennoch zufrieden: „Der Kurs macht mir keine Sorgen, ich weiß, wie stark das Unternehmen ist“, sagte er. „Unsere Fundamentaldaten sind in Ordnung“. Insgesamt wurden 25,3 Mill. Aktien des Produzenten von Glas- und Kunststoffverpackungen für die Pharmaindustrie in einer Preisspanne von 37 bis 45 Euro angeboten. Sollte die Mehrzuteilungsoption ausgeübt werden, läge das Emissionsvolumen bei rund einer Milliarde Euro - womit Gerresheimer, vor einigen Jahren schon einmal an der Börse gehandelt, in diesem Jahr der bislang größte Neuling ist. Experten rechnen Gerresheimer damit auch Chancen für den MDax aus.
Bislang war Versatel mit einem Emissionsvolumen von gut 830 Mill. Spitzenreiter des IPO-Jahrgangs 2007. Allerdings dürfte auch Gerresheimer nicht lange die Nummer eins bleiben, denn mit dem Großmotorenbauer Tognum steht noch vor der Sommerpause ein Kandidat vor dem Sprung auf das Parkett, dem Experten ein Volumen von mehr als zwei Mrd. Euro zutrauen.
Mit den Geldern aus dem Börsengang will Gerresheimer Schulden abbauen und neuen Spielraum für Akquisitionen schaffen. 2006 hatte die 9000 Mitarbeiter starke Gesellschaft mit Arzneimittelfläschchen, Inhalatoren oder Einwegspritzen pro forma rund 890 Mill. Euro umgesetzt, wovon 247 Mill. Euro auf die kürzlich erworbene Wilden AG entfielen. Allerdings stiegen die Nettofinanzschulden im Zuge der Übernahme durch Finanzinvestoren auf 860 Mill. Euro. Nun fließen dem Unternehmen durch den Börsengang brutto etwa 456 Mill. Euro zu.
Der Rest des Emissionserlöses geht auf das Konto des Finanzinvestors Blackstone, der den Pharma-Zulieferer vor gut zwei Jahren gekauft hatte. Der Finanzinvestor bleibt mit rund 20 Prozent auch nach dem Börsengang der größte Aktionär. Zu ihm haben sich nun vornehmlich Investoren aus Deutschland und Großbritannien gesellt, wie Herberg sagte. Gezeichnet hätten wenige Hedgefonds, aber viele deutsche Anleger und britische Pensionsfonds - „große stabile Anleger, die in der Regel länger drinbleiben“, sagte Herberg.
Insgesamt wurden 25,3 Millionen Aktien in einer Preisspanne von 37 bis 45 Euro angeboten. Das Angebot bei Gerresheimer bestand aus 11,4 Millionen Aktien aus einer Kapitalerhöhung, 10,6 Millionen Aktien aus dem Eigentum des Altaktionärs sowie weiteren 3,3 Millionen Aktien aus einer den Konsortialbanken gewährten Mehrzuteilungsoption. Bei vollständiger Ausübung der Option liege der Streubesitz bei 80,6 Prozent, teilte das Unternehmen mit.
Die bis 2003 schon einmal an der Börse gelistete Gerresheimer sieht sich inzwischen als einer der weltweit führenden Produzenten von Glas- und Kunststoffverpackungen für die Pharmaindustrie. Mit Arzneimittelfläschchen, Inhalatoren oder Einwegspritzen setzte die 9 000 Mitarbeiter starke Gesellschaft 2006 pro forma rund 890 Millionen Euro um, wovon 247 Millionen Euro auf die kürzlich erworbene Wilden AG entfielen.
Finanzchef Hans-Jürgen Wiecha stellte für das laufende Geschäftsjahr das Erreichen der Gewinnschwelle in Aussicht, nach einem Nettoverlust von zuletzt etwa 50 Millionen Euro.
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Der Finanzinvestor Blackstone kaufte Gerresheimer 2004 für geschätzt 600 Mill. Euro von JP Morgan und Investcorp. Die hatten die damalige Gerresheimer Glas von der in Eon aufgegangenen Viag übernommen, die restlichen freien Aktionäre mit 16 Euro je Aktie zwangsweise abgefunden und den Umbau des Herstellers von Bier- und Colaflaschen zum Pharmazulieferer eingeleitet.
Unterstellt man, dass Blackstone ein Drittel des Kaufpreises selbst bezahlte und dem Unternehmen zwei Drittel als Schulden aufhalste (branchenüblich wäre ein noch höherer Hebel), so bekommen die Amerikaner beim Börsengang jetzt gut das Dreifache ihres Einsatzes zurück. Hinzu kommen Aktien im Wert von rund 240 Millionen Euro, die Blackstone in sechs Monaten verkaufen darf.
Gerresheimer-Vorstandschef Axel Herberg vermarktet den Kandidaten als Unternehmen, das Investoren das starke Wachstum der Pharmabranche bietet, "aber ohne deren Produktrisiken". Die Kurse von Pharmaaktien brechen ein, sobald Medikamente floppen. Einnahmen aus dem Verkauf von Ampullen, Inhalatoren, Medizinfläschchen und Laborgläsern fließen verlässlicher. "Auch Kostendruck bei Medikamenten ist uns egal. Solange die verkaufte Menge wächst, sind wir mit im Spiel", sagt Herberg. Beruhigend: Die Eintrittsbarrieren sind hoch. Pharmaverpackung ist Teil des Zulassungsprozesses. Pfizer, Novartis & Co. können nicht riskieren, dass der Marktstart eines Medikaments sich wegen Verpackungsfehlern verzögert. Außerdem will Big Pharma weltweit mit möglichst vielen Produkten beliefert werden. Gerresheimer ist in Europa, USA und China in allen bearbeiteten Nischen Nummer eins oder zwei.
Zukäufe hinterließen deutliche Spuren in der Bilanz
Pharmabranche und Zulieferer profitieren von der wachsenden älteren Bevölkerung und der Zunahme von Zivilisationskrankheiten wie Asthma oder Diabetes. Gerresheimer trauen die Analysten der Dresdner Bank 2006 bis 2009 jährlich knapp zehn Prozent Umsatzwachstum und 16 Prozent Plus beim Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen (Ebitda) zu. Das schafft Gerresheimer allerdings nur durch Zukäufe. In den vergangenen zwei Jahren hat Herberg achtmal zugekauft, zuletzt die Regensburger Wilden-Gruppe mit 240 Millionen Euro Umsatz.
In der Bilanz hat dies Spuren hinterlassen: Knapp ein Drittel der Aktiva besteht aus Goodwill, also immateriellen Firmenwerten, mit denen die Differenz zwischen Kaufpreis und Substanzwert der Zukäufe aufgefüllt wird. Hier drohen künftig Abschreibungen.
Zukäufe auf Pump und zwei Heuschrecken-Übernahmen haben zudem die Nettoschulden auf 861Mill. Euro getrieben. Das sollen nun die Anleger richten. Mit dem IPO-Erlös werden Kredite getilgt. Übrig bleiben 380 Mill. Euro Schulden.
Unter dem Regiment der Finanzinvestoren zahlte Gerresheimer für Zukäufe in der Regel maximal das siebenfache Ebitda. Dass dies künftig mehr werden und sich Gerresheimer verheben könnte, zählt zu den Risiken der Aktie. Gefährlich wäre auch mehr Wettbewerb: Große Verpackungshersteller, die in die Pharmanische wollen, könnten die Preise für Übernahmen treiben und später die Margen drücken.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) berechnen die Dresdner-Analysten nicht auf Basis des Gewinns nach Steuern, sondern aus dem Netto-Cash-Einnahmen. Selbst so hingebogen liegt es für 2008 aber noch über dem durchschnittlichen KGV der internationalen Vergleichsgruppe, zu der US-Wettbewerber Becton Dickinson oder die Schweizer Ypsomed zählen. Ein 2007er-KGV lässt sich nicht berechnen, weil Gerresheimer netto noch Verlust macht. Fonds aber schauen angeblich nicht auf das KGV, sondern, so wie die Heuschrecken, auf das Ebitda. Am oberen Ende der Zeichnungsspanne wird Gerresheimer mit gut dem neunfachen Ebitda bewertet.
Damit liegt die Aktie einen Hauch unter Becton Dickinson. Legt man diesen Maßstab an und bezieht ein, wie gut sich Kurse von Vergleichsunternehmen entwickelt haben, könnte der Börsengang ein Erfolg werden. Anleger sollten sich aber im Klaren sein, dass sie mit dem neunfachen Ebitda deutlich mehr zahlen, als Gerresheimer selbst für Zukäufe ausgegeben hat.
