Der Güterbahnbetreiber VTG geht an die Börse. Die Zeit scheint günstig: Der anhaltende Trend zum Outsourcing beschert Verleihern von Spezialwaggons gute Geschäftsperspektiven. Die Aktie bietet also Anlegern den Einstieg in eine interessante Branche – allerdings mit ein paar Hindernissen.
Kesselwagen des Waggonvermieters und Bahndienstleisters VTG. Foto: Archiv
Auf den ersten Blick passt der jüngste Börsengang ins Bild, das die meisten sich vom Treiben der Finanzinvestoren machen. 2005 kauft der US-Investor Wilbur Ross die 1951 gegründete Verlade- und Transportgesellschaft VTG. Er finanziert das zum Teil auf Kredit; diese Schulden drückt er ganz nach dem Branchenmuster der VTG in die Bilanz. Nur zwei Jahre später wird VTG wieder verkauft, mit Gewinn für den Investor, die hohen Schulden bleiben.
Das ist die eine Seite. Die andere: Unter Ross steigerte VTG den Umsatz von 430 Millionen auf 519 Millionen Euro, der operative Gewinn (Ebitda) hat sich gar verdoppelt auf 113 Millionen Euro 2006. Der alte Eigentümer Tui hätte die VTG fast kaputtgespart: Nur 37 Millionen Euro investierte sie 2004 in neue Waggons. 2007 wird Ross 155 Millionen Euro allein in neue Wagen investieren. Auf 225 Millionen Euro belaufen sich seine Gesamtinvestitionen.
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VTG verdient Geld mit dem Verleih von Spezialwaggons an Industriekunden, die nicht selbst Waggons kaufen und unterhalten wollen. Meist sind es Kesselwagen für die Chemie- und Ölindustrie, auch aus der Kfz- und Papierbranche kommen Auftraggeber. "Die großen Staatsbahnen wie DB oder SNCF haben meist nur normierte Standardwagen", erklärt Vorstandschef Heiko Fischer, "was wir hingegen an Kunden wie BASF oder Bayer vermieten, ist speziell für die Bedürfnisse der Chemiebranche gebaut."
Das Geschäft ist nicht besonders spannend, aber stabil: Der Umsatz schwankt kaum und wirft solide Gewinne ab. "Vermieter wie VTG liegen dank Outsourcing und Bahnliberalisierung voll im Trend", sagt Fischer. Ihr Anteil am Güterverkehr wächst ständig. Neue Wettbewerber haben es schwer im kapitalintensiven Geschäft. Die Fixkosten liegen bei mehr als 100 Millionen Euro pro Jahr für die 48 000 Waggons starke VTG-Flotte. Und "die Kundenbeziehungen wachsen sehr langsam, sind aber entsprechend stabil", so Fischer.
2005 wollte Tui-Chef Michael Frenzel die profitable VTG loswerden; sie passte nicht mehr ins Konzept eines hippen Ferienkonzerns. Viele Investoren wollten die Tochter haben, auch die Deutsche Bahn. Ross überbot sie alle. Über den Kaufpreis wurde Stillschweigen vereinbart, Branchenkenner sagen, Ross habe gut 600 Millionen Euro für VTG bezahlt - 400 Millionen Euro plus 200 Millionen für die Schulden.
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Fast auf den Tag genau zwei Jahre später soll VTG nun an die Börse. Anders als bei vielen der jüngsten Aktiendebüts aus der Hand von Finanzinvestoren wie Versatel, Compugroup oder Gerresheimer gibt Ross kaum Anteile ab, das frische Geld kommt zum Großteil dem Unternehmen zugute (siehe Tabelle). Auf den ersten Blick zumindest. Denn von den rund 148 Millionen Euro aus dem Börsengang muss VTG allein für 107 Millionen Euro ein Gesellschafterdarlehen nebst aufgelaufenen Zinsen zurückzahlen; nur 40 Millionen vom erhofften Erlös bleiben also für Investitionen.
VTG braucht das restliche Geld dringend, um seine Flotte zu vergrößern. Denn wachsen kann sie nur durch Zukäufe. Das Geschäft mit den bestehenden Kunden ist ordentlich ausgereizt, Gefahrgüter wie Chemikalien sind in Westeuropa bereits zu weiten Teilen auf der Schiene, der Straßentransport ist teuer und schwer zu versichern. Der Trend zum Outsourcing war in den vergangenen Jahren zwar sehr stark, dürfte aber kaum mehr zunehmen. Einige Chemiekonzerne gehen sogar wieder dazu über, sich neue eigene Kesselwagen zuzulegen. Zukaufen will Fischer deshalb vor allem in Osteuropa, wo der Markt noch nicht so festgefahren ist. "In Russland geht jetzt die Post ab", so der 39-Jährige.
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Ein Wermutstropfen für Anleger ist die Verschuldung. Obwohl zwei Drittel der Nettoeinnahmen aus dem Börsengang zunächst in die Tilgung fließen, werden die Nettoschulden bis 2008 letztlich wachsen – von 528 Millionen Euro 2006 auf 700 Millionen 2008, schätzen Analysten. Die Zinsen lassen den Gewinn 2007 von operativ 130 Millionen (Ebitda) auf netto 10,1 Millionen Euro schrumpfen. Das erklärt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 42. Wettbewerber GATX kommt auf ein KGV von 16,5. Den freien Cash-Flow drückt der Schuldendienst gar ins Minus. Erst 2009 soll ein Plus von 21 Millionen Euro Cash-Flow herausspringen.
Dass der Börsengang ein Erfolg wird, ist dennoch wahrscheinlich. VTG wird den Kurszettel um eine Branche bereichern, die es an deutschen Börsen noch nicht gibt. Dank Güterflut durch Globalisierung, Klimadiskussion und Engpässen auf der Straße sind Bahnaktien hipp. "Das Timing ist perfekt", findet Maria Leenen, Chefin des Logistikmarktforschers SCI, "die Preise in der Branche spielen ein bisschen verrückt." Ein kanadischer Pensionsfonds interessiert sich für die VTG-Aktie, und Ross selbst wird im Rahmen einer Privatplatzierung in den USA die Werbetrommel rühren.
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