GastbeitragWas Vergreisung für Anleger bedeutet

Die größte Herausforderung für Europa ist die alternde Bevölkerung. Davon ist Bruno Pfister, Vorstandschef des Versicherers Swiss Life, überzeugt. Die Alterung könnte zu einer Misere wie in Japan führen.

Mitte der 1950er Jahre erlebte Europa einen Babyboom. Als Spätfolge wird der Anteil der Rentner im Verhältnis zur erwerbstätigen Bevölkerung in naher Zukunft rapide zunehmen. Zwangsläufig wird dies einen Umbruch in der Gesellschaft verursachen, da die Aufwendungen für Altersvorsorge- und Gesundheitsleistungen eine Belastung für die Wirtschaft darstellen.

Die Folgen dieses Phänomens gehen jedoch weit über die Finanzierung von Altersrenten hinaus. Rentner sind eine dynamische Bevölkerungsgruppe. Sie konsumieren und fällen Investitionsentscheidungen. Je öfter das passiert, desto größer sind die Anstoßeffekte für den Rest der Wirtschaft.

Wie es laufen kann, zeigt sich in den USA. Dort ging der Babyboom zehn Jahre früher los als in Europa. Ablesbar ist dies dann an den Aktienmärkten.

Die Grafik vergleicht das aktuelle nachlaufende S&P500 Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bis Ende 2011 mit einer KGV-Progression auf Basis der Bevölkerungsentwicklung. Sie zeigt, dass sich die Aktienmärkte in den USA im Großen und Ganzen parallel zum demografischen Trend entwickelt haben. Zudem enthält die Grafik eine Prognose der KGV-Entwicklung auf Basis der Bevölkerungsentwicklung. Diese Vorhersage deutet auf einen anhaltenden Trend zu sehr niedrigen Aktienbewertungen hin.


Die Verbindung zwischen der Bevölkerungsentwicklung und dem nachlaufenden KGV zeigt, wie sich die Einstellung der Babyboomer mit dem Ende ihres Berufslebens ändert: Sie veräußern dann in erster Linie ihre risikobehafteten Anlagen, um ihren Ruhestand zu finanzieren.

In Europa altert die Bevölkerung schneller als in Amerika, da sich gleichzeitig auch das Bevölkerungswachstum verlangsamt. In den letzten 20 Jahren wuchs die Bevölkerung der USA neun Mal stärker als in Europa (22,5 Prozent im Vergleich zu 2,5 Prozent). Berechnungen der Vereinten Nationen kommen zum Schluss, dass die Gesamtbevölkerung Europas im Jahr 2020 ihren Höchststand erreicht haben dürfte.

Eine Dämpfung des Wirtschaftswachstums durch das Zusammenspiel von Bevölkerungsalterung und Abnahme der Erwerbsbevölkerung ist die Folge.

Wie gesagt: Rentner sind im Allgemeinen eher risikoscheu. Je grösser ihr Anteil am Anlegersegment wird, desto schlechter dürften sich die Aktienkurse entwickeln. Zudem führt die Alterung der Bevölkerung zu einem relativen Mangel an Arbeitskräften. Dies schadet der gesamtwirtschaftlichen Produktivität und mindert die Kapitalrenditen. Was sich wiederum negativ auf den Wert der Anlagen auswirkt.

Diese Umkehrung der Bevölkerungspyramide dürfte die wirtschaftlichen Probleme in Europa noch verschärfen. Neue Regelwerke wie Basel II, Solvabilität II und Verbraucherschutzgesetze stützen diesen Trend, wenn sie ihn nicht gar beschleunigen.

Unter dem Zwang der Aufsichtsbehörden investieren die Banken, Pensionskassen und vor allem die Versicherer vornehmlich in Anlageklassen mit geringem Risiko. Dieses Anlageverhalten führt zu einem asymmetrischen Anlagemuster: Der Schwerpunkt liegt auf Staatsanleihen. Das geht auf Kosten von Wertpapieren der Privatwirtschaft.

Bei den institutionellen Anlegern hat dieser Trend bereits um sich gegriffen. Die Unternehmen haben Liquiditätsreserven aufgebaut. Zudem haben zahlreiche Investoren das Risiko in ihren Portefeuilles bereits zurückgefahren.

Die europäischen Versicherer und Pensionskassen sind hauptsächlich in festverzinsliche Instrumente investiert, während ihr Engagement in Aktien gering bis sehr gering ausfällt. Zudem sind die meisten unternehmenseigenen Vorsorgeeinrichtungen in Europa und den USA untergedeckt.

Dies ist keineswegs ein Idealzustand, da die Renditen von risikoarmen Anlagen tendenziell sinken und die Anleger daran hindern, ihre Renditevorgaben zu erreichen. Eine Kreditklemme lässt sich in solch einem wirtschaftlichen Umfeld nicht ausschließen.

Fehlt es dem Privatsektor an Anlagemitteln, lässt die Wirtschaftstätigkeit nach. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) wächst langsamer, wie sich bereits in einigen europäischen Ländern zeigt.

Eine Kreditklamme führt dazu, dass die Zentralbanken ihre Leitzinsen senken, um die Wirtschaft wieder anzukurbeln. Kurzfristig spricht zwar einiges für diese Taktik, da sie zum Anlegen ermutigt und die Hypothekenzinsen sowie die Refinanzierungskosten in Schach hält.

Längerfristig ist dieses Vorgehen aber nicht unumstritten, da die Marktkräfte sich nicht unbedingt in den Preisen niederschlagen. Anlageblasen sind nicht auszuschließen, wie der Immobilienboom in Großbritannien, Irland und Spanien und der anschließende Einbruch der Preise belegen.

Die spontane Reaktion auf eine solche Situation dürfte darin bestehen, an niedrigen Leitzinsen festzuhalten. Langfristig kann dies jedoch nicht nachhaltig sein. Die zweite Option wäre Inflation. Das ist ebenfalls unhaltbar und vielleicht noch unhaltbarer als die erste Möglichkeit, da sie zu einer Verteuerung des Schuldendienstes führt. Bei der heutigen Finanzlage zahlreicher Staaten ist dieses Vorgehen inakzeptabel. Zudem widerspricht es den Inflationszielen der europäischen Notenbanken.

Doch auch hierfür gibt es Präzedenzfälle: Nach den wirtschaftlich überaus erfolgreichen 1980er Jahren erlag Japan einer Krise, an der das Niedrigzinsumfeld und die Bevölkerungsalterung nicht unbeteiligt waren. Die Immobilien- und Aktienkursblasen platzten zu Beginn der 1990er Jahre, die Wirtschaft brach ein.

Eine lange Stagnationsphase folgte. Über zwanzig Jahre lang konnte Japan ein durchschnittliches BIP-Wachstum von 4,6 Prozent pro Jahr aufweisen. Ab 1990 fiel es auf bloße 0,9 Prozent und hielt sich die nächsten zwanzig Jahre auf diesem Niveau.

Im Jahr 1990 erreichte auch das Verhältnis zwischen den Rentnern und der Erwerbsbevölkerung in Japan seinen Tiefststand. Die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter wuchs zwar noch einige wenige Jahre weiter, Mitte der 1990er Jahre aber setzte ein stetiger Rückgang ein, der sich noch einige Jahrzehnte lang fortsetzen dürfte.

Im Jahr 2010 war das erwerbsfähige Bevölkerungssegment in Japan gegenüber 1990 um über fünf Prozent geschrumpft, während die Anzahl der (über) 65-Jährigen sich mehr als verdoppelt hatte - von 17 Millionen auf 37 Millionen. Dies ist ein substanzieller Umbruch in der Bevölkerungsstruktur.

Die steigende Lebenserwartung und die aktuellen demografischen Trends lassen ähnliche, wenn nicht gar weiterreichende Umbrüche in Europa erwarten. Diese These lässt sich mit den Altenquotienten in Deutschland verdeutlichen (siehe Grafik).

Diese Kennzahl vergleicht die Bevölkerung im Alter von mindestens 65 Jahren mit der Bevölkerung im Alter von 15 bis 64, das heißt den potenziell Erwerbstätigen. Nach 2020 dürfte sich dieses Verhältnis massiv ausweiten, da die Anzahl neuer Rentner wesentlich rascher wächst als die Anzahl neu in das Erwerbsleben eintretender Personen.

Kommen zu der demografischen Entwicklung und ihren Auswirkungen noch regulatorische Anforderungen hinzu, besteht die Gefahr, dass Europa in eine wirtschaftliche Malaise hineinschlittert, wie wir sie aus Japan kennen.

Ein Szenario in Kürze:

 lang anhaltende, äußerst tiefe Leitzinsen
 Überschuldete Banken, die ein Zombie-Dasein führe, indem sie sich auf den Ankauf von Staatsanleihen beschränken und auf eine bessere Zukunft hoffen, anstatt ihre eigentlichen Aufgaben zu erfüllen
 keine staatlichen Wachstumsimpulse
 ein Privatsektor im Bann der Kreditklemme
 eingetrübte Wachstumsaussichten mit dem Risiko eines anhaltenden disinflationären/deflationären Konjunkturumfelds

Das sind düstere Aussichten. Die Frage ist: Lässt sich dieses Szenario vermeiden?

Bestimmt nicht, wenn man die demografische Entwicklung betrachtet: Die Überalterung lässt sich nicht aufhalten. Da aber die alternde Bevölkerung der industrialisierten Welt in Zukunft auf hohe Anlagerenditen angewiesen ist und die Schwellenländer nach Kapital hungern, könnten die Pensionsanlagen der Industriestaaten eine Lösung für diese Probleme darstellen.

Ganz so einfach gestaltet sich die Lösung (vorerst) aber nicht. Erstens müssten die Schwellenländer ihre Kapitalverkehrskontrollen lockern. Zudem hindern regulatorische Vorgaben die Pensionskassen daran, sich in signifikantem Ausmaß an der globalen Diversifikation zu beteiligen. Man sollte ferner nicht alle Eier in ein und denselben Korb legen, da ein potenziell massiver Kapitalzustrom in den Empfängerländern eine Überhitzung auslösen könnte.

Wichtig ist: Wir dürfen unsere Augen nicht einfach vor den Folgen der Bevölkerungsalterung verschließen. Die Politik muss auf dieses Phänomen reagieren. Denn die beschriebenen Trends und kurzfristigen Interessen könnten zu einem explosiven Cocktail werden und die Märkte entsprechend belasten. Jemand muss die Zeche bezahlen. Doch wer?

Fest steht, dass die Bevölkerungsalterung Folgen für die Finanzmärkte hat, die dem Wirtschaftswachstum nicht zuträglich sind. Eine Pflästerchenpolitik, die sich mit vermehrten Staatsausgaben oder Zinssenkungen zu behelfen sucht, kann langfristig nicht nachhaltig sein. Fundamentalere Eingriffe sind vonnöten.

Zwar dürfte sich das Rentenalter erhöhen, außerdem werden wohl zunehmend flexible Beschäftigungsformen zur Norm werden. Dies ist aber kein Freibrief, um angesichts der globalen Alterung einfach abzuwarten.
Das Problem geht über den rein wirtschaftlichen Aspekt hinaus. Es ist eine fundamentale gesellschaftliche Realität, der sich die Regierungen zur Not mit scheinbar radikalen Maßnahmen stellen müssen.

Wohin sollen sich die Anleger wenden, wenn die Attraktivität der traditionellen sicheren Anlagen (Anleihen, Immobilien) nachlässt? Werden die Regulatoren es ihnen tatsächlich ermöglichen, die Chancen der Globalisierung aktiv wahrzunehmen?

Die Zeit wird es weisen. Bis dahin deutet jedoch alles darauf hin, dass das Glück auch in der Frage der globalen Alterung dem Tapferen hilft.

 
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