Wie sich die Alterung der Gesellschaft auf Vermögen auswirkt
Überalterung gefährdet finanzielle Werte

Armut im Alter - ein Thema, das zunehmend drängt. Deutschlands Bevölkerung altert und schrumpft. Experten warnen deshalb vor einem Crash bei Anleihen, Aktien und Immobilien.

Adam Smith hätte an den Deutschen seine Freude gehabt. Keine Tugend schätzte der schottische Nationalökonom so sehr wie die Sparsamkeit. "Sparsame Menschen", schrieb er in seinem 1776 erschienenen Klassiker über den Wohlstand der Nationen, "sind öffentliche Wohltäter, verschwenderische Menschen dagegen Feinde des Gemeinwesens". Folgt man dem großen Nationalökonomen, dann sind die Deutschen ein Volk von Wohltätern. Nichts scheint ihnen derzeit mehr am Herzen zu liegen, als möglichst viel Geld auf die hohe Kante zu legen. Wirtschaftskrise, Lohnkürzung und steigende Arbeitslosigkeit haben aus den Deutschen ein Volk von Schnäppchenjägern und Sparfüchsen gemacht.

Ein Ende der kollektiven Knausrigkeit ist nicht in Sicht. Im Gegenteil, Deutschland steht erst am Beginn einer langanhaltenden Sparwelle. Unter dem Druck steigender Lebenserwartung und sinkender Geburtenraten muss das Rentenniveau in Relation zu den Löhnen deutlich sinken, damit die Rentenbeiträge nicht auf astronomische Höhen steigen. Der gewohnte Lebensstandard lässt sich dann mit der gesetzlichen Rente nicht mehr halten. Vor allem die geburtenstarken Jahrgänge der Babyboomer, die in den Fünfziger- und Sechzigerjahren das Licht der Welt erblickten, werden das zu spüren bekommen. Wollen sie später nicht zum Sozialfall werden, müssen sie jetzt vorsorgen und mehr Geld auf die hohe Kante legen.

Rendite-Tief und Kurs-Crash

Die mit dem demografischen Umbruch verbundene Sparwelle wird an den Finanzmärkten deutliche Spuren hinterlassen. Denn in einer ersten Phase werden die Babyboomer massiv in Aktien, Anleihen und andere Finanzanlagen investieren. Das wird die Kurse in die Höhe treiben und die Renditen auf Talfahrt schicken. Später dann, wenn die geburtenstarken Jahrgänge in den wohlverdienten Ruhestand gehen, werden sie ihre Depots auflösen, um ihren Lebensunterhalt zu finanzieren. Dann könnte eine gigantische Verkaufswelle über die Finanzmärkte schwappen, fürchten Experten.

"Wer soll den Babyboomern dann ihr billionenschweres Finanzvermögen abkaufen?", fragt Jeremy Siegel, Ökonomieprofessor an der Universität von Pennsylvania. In der Tat: Weil die Geburtenraten weiter sinken, werden später weniger junge Menschen vorhanden sein, die Geld anlegen wollen und die das Angebot an Aktien und Anleihen der Babyboomer-Generation aufnehmen können. Die Folge wäre ein gewaltiger Kurscrash - "mit katastrophalen Konsequenzen für die Altersvorsorge der Babyboomer und den Wohlstand der gesamten Bevölkerung", unkt US-Ökonom Siegel.

Aufteilung der Vermögen

Renditen unter Druck. Doch wie können die geburtenstarken Jahrgänge die Weichen jetzt richtig stellen, um im Alter nicht zu verarmen? Die Notwendigkeit zur privaten Zusatzvorsorge scheinen inzwischen viele erkannt zu haben. Nach einer aktuellen Umfrage des Bundesverbands deutscher Banken unter rund 1500 Bundesbürgern glauben 67 Prozent der Befragten, die Alterung der Gesellschaft werde ihren Lebensstandard stark oder sehr stark gefährden. 63 Prozent halten daher eine grundlegende Änderung des Rentensystems für notwendig.

Nur folgerichtig ist deshalb, dass die Deutschen immer mehr Geld auf die hohe Kante legen. Allein im vergangenen Jahr steckten sie mehr als 151 Milliarden Euro in Sparkonten, Aktien, Anleihen und Immobilien - so viel wie nie zuvor seit der Wiedervereinigung. Insgesamt verfügen die Deutschen heute über ein Geldvermögen von mehr als 3,9 Billionen Euro. Den Löwenanteil ihres Geldvermögens legen die Deutschen bei Banken (35 Prozent) und Versicherungen (25 Prozent) an. Rentenwerte (elf Prozent) und Investmentfonds (zwölf Prozent) spielen eine deutlich geringere Rolle. Erst recht vorsichtig sind sie bei Aktien, nur sechs Prozent ihres Vermögens haben sie darin angelegt.

Zusätzlich investieren die Deutschen einen Großteil ihrer Ersparnisse in die eigenen vier Wände. Ihr Immobilienvermögen belief sich nach Berechnungen der Deutschen Bundesbank 2002 auf mehr als 4,6 Billionen Euro. Damit verfügen die Bundesbürger über ein privates Finanz- und Immobilienvermögen von mehr als 8,5 Billionen Euro - rund vier Mal soviel, wie das Bruttoinlandsprodukt 2003 betrug. Rein rechnerisch haben die Deutschen damit also so viel an Vermögen angehäuft, wie sie sich in vier Jahren im Inland erarbeiten.

Renditen unter Druck

Der zusätzliche Kapitalstrom, der in den nächsten Jahren infolge der Sparwelle an die Finanzmärkte fließt, wird die Kurse von Aktien und Anleihen in die Höhe treiben - und die Renditen schmälern. Gleichzeitig wird auch die Rentabilität von Sachkapital durch die demografische Entwicklung unter Druck geraten. Wegen der sinkenden Geburtenrate und der Alterung der Bevölkerung wird die Zahl der Personen im erwerbsfähigen Alter deutlich zurückgehen. Sind derzeit noch mehr als 38 Millionen Deutsche erwerbstätig, so werden es im Jahr 2050 nach Berechnungen des Mannheimer Demografieforschers Axel Börsch-Supan lediglich 28 Millionen sein. Und das ist noch ein optimistisches Szenario, weil es eine Zunahme der Frauenerwerbstätigenquote von 64 auf 74 Prozent und einen Anstieg des Rentenzugangsalters von 60 auf 62,5 Jahre unterstellt.

Den Unternehmen werden also Millionen Arbeitskräfte weniger zur Verfügung stehen, so dass sie ihre Maschinen, Werkshallen und Bürogebäude nicht mehr voll nutzen können. Zudem schwindet mit dem Bevölkerungsrückgang die Zahl der Konsumenten. Besonders Unternehmen, die sich auf den Binnenmarkt konzentrieren, haben dadurch Absatzprobleme. Weil sie ihre Produktionskapazitäten nicht mehr optimal auslasten können, müssen sie einen Teil ihrer Anlagen abschreiben, die Rentabilität des Kapitalstocks schrumpft.

Ausgleich durch Produktivitätssteigerung

Es gibt aber auch Faktoren, die den Renditeschwund etwas bremsen. "Der technische Fortschritt und eine bessere Qualifizierung der Arbeitnehmer durch permanente Weiterbildung können die Produktivität steigern und damit dem demografisch bedingten Rückgang der Kapitalrendite entgegen wirken", sagt Michael Heise, Chefvolkswirt der Allianz Group.

Bei Finanzanlagen können die Anleger zudem die Möglichkeiten der weltweiten Risikostreuung nutzen. Zwar sind Alterung und Geburtenrückgang nicht auf Deutschland beschränkt, sondern zeigen sich in allen Industrie- und Schwellenländern. Aber Anleger aus schneller alternden Ländern wie Deutschland können durch international diversifizierte Finanzanlagen von den höheren Wachstumsraten und Renditen in langsamer alternden Ländern wie Indien und den USA profitieren. Angesichts der Größe des weltweiten Kapitalmarktes bliebe der Druck auf die Renditen durch das zusätzliche Kapitalangebot moderat.

Negative Folgen des demographischen Umbruchs

Den Renditeverlust auf Wertpapiere, Aktien und Sachinvestitionen durch die demographische Entwicklung hat Demografieforscher Börsch-Supan untersucht. Dabei unterstellt er in seiner Modellrechnung eine grundlegende Rentenreform - die Deutschen bestreiten ein Drittel ihrer gesamten Altersvorsorge durch Kapitaldeckung, der Beitragssatz zum Umlageverfahren wird auf 20 Prozent eingefroren. Unter diesen Annahmen erreicht die Kapitalrendite im Jahr 2035 ihren Tiefpunkt.

Besonders tief fällt sie, wenn die Bundesbürger ihre Ersparnisse nur in Deutschland anlegen. In diesem Fall schrumpft die Rendite von 7,8 Prozent im Jahr 2000 auf 6,1 Prozent 2035. Nutzen die Bürger dagegen realistischer Weise die Möglichkeiten internationaler Diversifikation, sinkt die Rendite weniger stark von 8,0 auf 6,9 Prozent.

Das scheint nur auf den ersten Blick wenig dramatisch zu sein. Wie Berechnungen des Instituts der deutschen Wirtschaft (IW) zeigen, schmälert jedoch bereits ein Renditerückgang um rund einen Prozentpunkt über einen Zeitraum von fast 50 Jahren den Vermögensaufbau um knapp 40 Prozent. Um diese Vermögenseinbuße auszugleichen, müssten die Anleger Jahr für Jahr erheblich mehr Geld auf die hohe Kante legen.

Erosion der Vermögen

Die niedrigere Rendite durch die schlechtere Nutzung des Kapitalstocks und die zunehmende Sparneigung macht aber nur einen Teil der negativen Folgen des demographischen Umbruchs aus. Denn wenn die Babyboomer in den Ruhestand gehen und ihre gesetzliche Rente zur Aufrechterhaltung des Lebensstandards nicht reicht, werden sie nach und nach ihre Aktien, Anleihen und Fondsanteile verkaufen. Das könnte die Kurse unter Druck setzen, das Vermögen der Babyboomer würde dahinschmelzen wie Schnee in der Sonne.

Auswirkung abhängig vom Verhalten der Menschen

Wie hoch das Risiko eines solchen "Asset Meltdowns" ist und wie kräftig er ausfällt, ist unter Ökonomen umstritten. Denn niemand weiß genau, in welchem Ausmaß ältere Menschen später ihre Ersparnisse auflösen, um damit ihren Konsum zu finanzieren. Logisch wäre ein solches Verhalten schon.

Schließlich entspringt das Vorsorgesparen dem Wunsch der Menschen, ihren Lebensstandard im Verlauf ihres Lebens aufrecht zu erhalten, wie der Wirtschaftsnobelpreisträger Franco Modigliani in den Fünfzigerjahren mit seiner Lebenszyklushypothese postulierte. Danach legen die Bürger in jungen Jahren, in denen sie genug Geld verdienen, einen Teil davon beiseite, um im Alter bei sinkenden Einkommen von diesen Ersparnissen zu zehren.

Die Realität sieht allerdings häufig anders aus. "Die Erfahrung zeigt, dass die Auflösung der Ersparnisse im Alter langsamer von statten geht als es das Lebenszyklusmodell nahe legt", urteilt James Poterba, Finanzwissenschaftler am renommierten Massachusetts Institute of Technology (MIT). Die Ursache sieht Poterba im medizinischen Fortschritt, der den Menschen auch im hohen Alter noch eine steigende Lebenserwartung beschert.

"Viele Menschen sparen daher selbst im hohen Alter noch, um für steigende Gesundheitskosten Vorsorge zu treffen", erklärt Poterba. Einen weiteren Grund sieht er im "Vererbungsmotiv". Danach sparen die Alten, um ihren Kindern und Enkeln etwas zu hinterlassen.

Sparverhalten der Babyboomer offen

Die Empirie gibt Poterba recht, zumindest was das Verhalten der heutigen Alten betrifft. Statistiken zufolge legen 70-Jährige derzeit im Durchschnitt rund vier Prozent ihres Nettoeinkommens auf die hohe Kante. Damit sparen sie zwar deutlich weniger als erwerbstätige Mittvierziger mit einer Sparquote von zwölf Prozent. Doch von einer Auflösung des Ersparten, wie es die Lebenszyklustheorie behauptet, kann keine Rede sein. Fraglich ist aber, ob die Babyboomer im Alter noch so sparen können wie die heutigen Alten, deren Versorgungsansprüche noch ungeschmälert sind.

Weil die gesetzliche Rente nicht mehr reicht, werden die Babyboomer im Alter relativ stärker auf ihre privaten Ersparnisse zurückgreifen müssen und Wertpapiere verkaufen, was die Kurse unter Druck setzen dürfte.

Stabilisatoren der Kurse

Ein dramatischer Kurssturz an den Finanzmärkten ist jedoch selbst in diesem Fall wenig wahrscheinlich. Weil die demografische Entwicklung einigermaßen verlässlich vorhersehbar ist und sich die Verrentung der Babyboomer über einen Zeitraum von 15 bis 20 Jahren hinzieht "werden die Kapitalmärkte diese Entwicklung antizipieren", prophezeien die Volkswirte des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim. Ein negativer Kurseffekt "werde daher nicht als ein plötzliches Ereignis auftreten, sondern sich über einen langen Zeitraum ausdehnen".

Stabilisiert würden die Kurse von Aktien und Anleihen zudem dadurch, dass die jüngeren Generationen in Zukunft noch stärker gezwungen sind, privat für das Alter vorzusorgen. Weil sie zudem länger arbeiten müssen, werden sie auch mehr in kapitalgedeckte Rentenpläne einzahlen. Die ZEW-Ökonomen gehen daher davon aus, dass die Zahl der Einzahler in kapitalgedeckte Rentensysteme noch bis etwa 2050 größer sein wird als die Zahl der Rentner, die ihr Kapital abziehen.

Auslands-Anlage als Puffer

Das Risiko eines rapiden Asset Meltdowns dürfte darüber hinaus umso geringer sein, je stärker die Babyboomer ihre Kapitalanlagen international diversifizieren. Vor allem Mittel- und Osteuropa, China sowie das restliche Asien dürften von einer solchen internationalen Risikostreuung profitieren. Der Anteil der Industrieländer am Altersvorsorgeportfolio der Babyboomer dürfte dagegen in den nächsten Jahren sinken.

Das Vermögen stärker im Ausland anzulegen, und zwar außerhalb der Eurozone, dürfte sich noch aus einem anderen Grund bezahlt machen. Weil es in 20 bis 30 Jahren weniger Erwerbstätige geben wird, um die von den Alten nachgefragten Konsumgüter und Dienstleistungen zu produzieren, wird Deutschland mehr aus dem Ausland importieren müssen. Der heutige Exportweltmeister wird tendenziell also zu einem Importland mit einer negativen Leistungsbilanz.

Da auch andere große Länder der Währungsunion wie Italien und Frankreich altern, bedeute dies "für den Euro ein Abwertungsszenario in den nächsten Jahrzehnten", prophezeit der frühere Präsident des Instituts für Weltwirtschaft, Horst Siebert. Dem Abwertungsdruck auf die Gemeinschaftswährung könnte nur ein verstärkter Kapitalimport entgegenwirken, etwa durch die Auflösung der im Ausland geparkten Vermögen zur Altersversorgung.

Risiken der Auslands-Anlage

Allerdings sind Anlagen im Ausland, besonders in Schwellenländern, auch riskanter, weil deren Finanzmärkte noch nicht den hohen Standards der Industrieländer entsprechen. "Derzeit verfügen nur wenige Emerging Markets über ausreichend entwickelte Kapitalmärkte", sagt Robert Holzmann, Ökonom bei der Weltbank in Washington. Massive Kapitalzuflüsse in Form von Altersvorsorgegeldern aus den Industrieländern könnten daher die Anfälligkeit der Emerging Markets für Finanzmarktkrisen erhöhen. Außerdem ist die Rückzahlung der Anlagegelder nicht immer gewährleistet.

"Die wachsende wirtschaftliche Bedeutung der Schwellenländer hat deren Verhandlungsmacht gestärkt und könnte die Politiker dieser Länder veranlassen, im Krisen- oder Konfliktfall die pünktliche Rückzahlung der Anlagegelder zu verweigern", warnt Holzmann.

Experten raten daher zu einer möglichst breiten geographischen Risikostreuung. "Auch Industrieländer wie die USA, Kanada oder Australien altern langsamer als Deutschland und bieten langfristig höhere Renditen", sagt Bernd Raffelhüschen, Demografieforscher an der Uni Freiburg. Möglich sei auch eine Geldanlage in deutschen Unternehmen, die global aufgestellt sind. "Schließlich ist das nichts anderes als eine indirekte Anlage im Ausland", erklärt Raffelhüschen.

Auswirkung auf Immobilien

Home, sweet Home. Während Geldanleger der Demografie durch internationale Diversifizierung ein Schnippchen schlagen können, ist dies für die Besitzer von Immobilien nicht möglich. Die Schrumpfung der Bevölkerung wird "bei den Immobilienpreisen daher tiefere Spuren hinterlassen als bei den Kursen der Finanzanlagen", prognostiziert Raffelhüschen. Ohnehin sind die Immobilienpreise in Deutschland schon seit einigen Jahren rückläufig.

Experten raten jedoch zu Gelassenheit. Nicht nur weil sich die Immobilienpreiseregional sehr unterschiedlich entwickeln werden. "Eine alleinige Betrachtung der Bevölkerungsentwicklung greift bei der Marktanalyse von Wohnimmobilien zu kurz", urteilt Johanna Eckert-Kömen von der IKB Deutsche Industriebank in Düsseldorf. Allein schon die steigende Anzahl der Singlehaushalte wirke dem demografisch bedingten Nachfragerückgang entgegen. So liegt der Anteil der Singlehaushalte heute bereits bei über 36 Prozent, 1960 betrug er erst 20 Prozent.

Weil zukünftige Erbengenerationen zudem über höhere Einkommen und Vermögen verfügen, werden sie größere Wohnungen nachfragen und so zur Stabilisierung der Immobilienpreise beitragen. Schon in den vergangenen 20 Jahren hat sich die Wohnfläche je Haushalt in Westdeutschland von 90 auf rund 97 Quadratmeter erhöht - Tendenz steigend.

Szenario für Nachfrage-Steigerung

Und anders als Finanzanlagen müssen Immobilien zur Sicherung des Lebensstandards im Alter nicht verkauft werden. Vielmehr kann der Häuslebauer sein schuldenfreies Haus im Alter kostenlos bewohnen. Dabei ermöglicht es der medizinische Fortschritt immer mehr Rentnern, auch noch bis ins hohe Alter in den eigenen vier Wänden zu bleiben. Ein Crash am Immobilienmarkt, ausgelöst durch eine massive Verkaufswelle, dürfte dann erst für die Erben der Babyboomer zum Problem werden.

Demografieforscher Börsch-Supan erwartet sogar, dass die Nachfrage nach Wohnraum in Deutschland bis zum Jahr 2025 um insgesamt zehn Prozent zunimmt. Erst danach werde der Bevölkerungsrückgang Druck auf die Immobilienpreise erzeugen. Und selbst im ungünstigsten Fall - wenn Einkommen und Wohnflächenbedarf je Kopf stagnieren - wird die Nachfrage nach Wohnraum von 2025 bis 2050 um allenfalls 15 Prozent sinken. Im Jahr 2050 würde die Nachfrage dann um lediglich fünf Prozent unter dem Niveau des Jahres 2000 liegen. Die Entwicklung der Wohnungsnachfrage deute daher "auf eine wesentlich stabilere Wertentwicklung für Immobilien hin, als man sie mit einem Asset Meltdown assoziiert", urteilt Börsch-Supan.

Tipps für Babyboomer

Auch wenn der große Crash am Finanzmarkt und bei Immobilien deshalb ausbleiben dürfte - die Babyboomer-Generation wird sich auf einen schleichenden Renditeverlust bei der privaten Altersvorsorge einstellen müssen. Sollten sie ihr Geld also lieber heute mit vollen Händen ausgeben und auf die Segnungen der gesetzlichen Altersrente vertrauen?

Auf keinen Fall, warnt Demografieforscher Raffelhüschen: "Selbst wenn die Kapitalrendite in den nächsten Jahren etwas sinkt - höher als die Rendite aus der gesetzlichen Rente wird sie für die Babyboomer allemal sein."

Geldanlage: Möglichst breit streuen

Lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach - nach diesem Motto scheinen die Deutschen ihr Geld anzulegen. Mehr als ein Drittel ihrer Ersparnisse haben sie zinsbegünstigt Banken und Sparkassen anvertraut. Nach dem Crash am Aktienmarkt vor drei Jahren scheint ihnen die Lust am Risiko gründlich vergangen zu sein.

Mit der Alterung der Bevölkerung dürfte das Bedürfnis nach Sicherheit weiter zunehmen. "Ältere Menschen investieren eher in risikofreie Kapitalanlagen, um ihre Alterseinkünfte vor einem plötzlichen negativen Renditeschock zu schützen", weiß Demografieforscher Axel Börsch- Supan. So sehen viele Fondssparpläne der Banken vor, dass der Aktienanteil in den Portfolios rechtzeitig vor Eintritt der Anleger in den Ruhestand zu Gunsten von Staatsanleihen und Geldmarktanlagen verringert wird. Diese Strategie könnte sich jedoch für die Babyboomer-Generation zu einem gefährlichen Renditekiller entwickeln: Wenn die geburtenstarken Jahrgänge ihre Ersparnisse in den nächsten Jahren nach und nach in risikoarme Anlagen umschichten, werden deren Kurse kräftig steigen - und die Renditen in den Keller rauschen.

Besonders kräftig dürfte der Renditeschwund bei den Geldmarktanlagen ausfallen. Weil diese frei von Kursrisiken sind, dürften sie besonders in den Fokus alternder Anleger rücken. Das zusätzliche Kapitalangebot wird die Verzinsung dieser Anlagen von 3,3 Prozent im Jahr 2000 auf rund 1,7 Prozent im Jahr 2030 fast halbieren, hat Börsch-Supan errechnet. Etwas geringer dürfte der Renditeverlust bei Staatsanleihen ausfallen. Da Anleger hier dem Kursrisiko ausgesetzt sind, wird die Nachfrage nach Anleihen weniger stark zunehmen. Ihre Rendite dürfte Börsch-Supan zufolge in diesem Zeitraum von 4,1 Prozent auf etwa 2,6 Prozent sinken.

Aktien weniger betroffen

Am wenigsten werden Aktien unter der demografischen Entwicklung leiden. Ihre Rendite wird sich in diesem Zeitraum von 7,6 Prozent auf lediglich 6,5 Prozent verringern. Die Risikoprämie, die Besitzer von Aktien gegenüber Geldmarktsparern einstreichen können, dürfte sich dadurch bis 2030 um mehr als 50 Basispunkte erhöhen. Allerdings ist dieser Effekt zeitlich beschränkt. Wenn die Babyboomer etwa von 2030 an ihre Geldmarktkonten auflösen müssen, wird die Kapitalverknappung die Renditen dieser Anlagen wieder nach oben treiben.

Grundsätzlich gilt: "Bei der privaten Altersvorsorge ist eine möglichst breite Risikostreuung geboten", sagt der Freiburger Rentenexperte Bernd Raffelhüschen. Und je mobiler und einfacher handelbar eine Anlage international ist, desto weniger ist sie dem demografischen Risiko ausgesetzt.

Chancen für Immobilien

Haben damit Immobilien als Altersvorsorge ausgedient? Nicht unbedingt. Wer ein Haus oder eine Wohnung mit altersgerechtem Zuschnitt in ruhiger und attraktiver Lage in einem der großen Ballungszentren in Deutschland sein Eigen nennt, ist vom prognostizierten Preisverfall auf den Immobilienmärkten weniger betroffen. Denn die zunehmende Konzentration der wirtschaftlichen Aktivität auf die Großstädte wird in den nächsten Jahrzehnten dort für einen konstanten Zustrom von Arbeitskräften sorgen - und so den Wert der Immobilie erhalten.

Quelle: Wirtschaftswoche Nr. 048 vom 18.11.2004 Seite 20

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