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HSH Nordbank

MarktgeschehenÖl: 2018 im Bann der OPEC

„Die OPEC läuft Gefahr mit Abbau der Lagerbestände diesen zu überhitzen “, urteilt Jan Edelmann, Analyst der HSH Nordbank.

Robuste Ölfundamentaldaten und der starke Anstieg geopolitischer Spannungen in den vergangenen Wochen trieben den Brent-Ölpreis Ende November mit knapp 65 US-Dollar/Barrel auf den höchsten Stand seit mehr als zweieinhalb Jahren. Dieser Preisanstieg ging einher mit einer Rotation der Ölterminkurve in Backwardation. Backwardation bedeutet, dass die nächstfolgenden Kontrakte zu niedrigeren Preisen als der jeweils vorhergehende notieren und dieses ist Ausdruck eines Marktes, der (temporär) unterversorgt ist. Für das kommende Jahr kalkulieren wir weiterhin mit robusten Fundamentaldaten, welche den Ölpreis bei durchschnittlich 60 US-Dollar/Barrel im kommenden Jahr stabilisieren sollten. Allerdings dürfte das kommende Jahr aufgrund einer außerordentlich guten konjunkturellen Lage und der Fortführung derOPEC-Förderkürzungen ein Ausnahmejahr darstellen. Mittel- bis langfristig sind wir für den Ölpreis pessimistisch gestimmt. Wir glauben, dass die US-Schieferölrevolution noch nicht ihren vollständigen Lauf genommen hat und die deflationären Kräfte des „Neuen Öl-Zeitalters“ noch immer am Werke sind. Dies lässt uns mittelfristig ein Szenario – "Lower for Longer" – erwarten: So sagen wir für das Jahr 2020 einen Brent-Ölpreis von 50 US-Dollar/Barrel voraus. Während wir in 2018 optimistischer als der Markt sind, sehen wir strukturell eher einen erneuten Bärenmarkt voraus.

Verlängerung der OPEC/Nicht-OPEC-Kürzungen bis Ende 2018

Die an dem Förderabkommen der OPEC und der Nicht-OPEC-Staaten, darunter beteiligten Länder verständigten sich Ende November, dieses Abkommen bis Dezember 2018, bei gleichbleibenden Kürzungen (1,8 Mio. Barrel/Tag), zu verlängern. Dies geschah mit dem Ziel, die Lagerbestände zu normalisieren. Die Verlautbarungen auf der Pressekonferenz nach dem Treffen bestätigten im Grunde unsere Erwartung, dass das Ölkartell – "agil und reaktionsschnell"(Khalid al-Falih, saudischer Energieminister) – auf den Fortschritt des dynamischen Gleichgewichtsfindungsprozess reagieren möchte. Dagegen überraschte die Entschlossenheit von Saudi Arabien und Russland („we are united shoulder to shoulder“ (Khalid al-Falih)) die Marktteilnehmer auf der Oberseite. Dies spiegelt sich auch in unserer Angebotsprognose für das kommende Jahr wider. Wir erwarten, dass die beteiligten OPEC-Staaten sich im Aggregat im kommenden Jahr weiterhin strikt an die Fördereinschränkungen halten und der Ausstieg aus den Förderkürzungen moderater erfolgt als von uns zuvor angenommen.

Zudem bekräftige das Ölkartell, dass es daran interessiert sei, die globalen Öllagerbestände in volumenmäßig auf den Fünfjahresdurchschnitt zurückführen zu wollen. Damit sind die Einschnitte der OPEC-Staaten weitaus größer, als wenn man die Metrik „OECD-Lagerbestände in Tagen der Nachfrage“ als Maßstab für den Fortschritt beim Gleichgewichtsfindungsprozess anlegen würde. Laut dieses Maßstabs, ist der globale Öllagerabbau bereits nahezu erreicht. Hinzu kommt, dass die OPEC-Schätzung des weltweiten Öllagerüberschusses weitaus größer ist als unsere eigene Berechnung. Während das OPEC-Sekretariat mit einem gegenwärtigen Überschuss von 140 Mio. Barrel kalkuliert, beträgt der Überschuss unserer Ansicht nach nur noch rund 80 Mio. Barrel. Auch die Schätzung der IEA liegt mit 120 Mio. Barrel deutlich oberhalb unserer Schätzung. Bereinigt man die Lagerbestände um 40 Mio. Barrel, die für neue Ölinfrastruktur (Piplines, Ex- und Importterminals, Lagereinrichtung) in den USA benötigt werden, kommt man auf einen wesentlich geringeren Bestand von 80 Mio. Barrel. Dies führt zu einem weitaus größeren Rückgang der Lagerbestände als zunächst angenommen, was die Risiken einer Überhitzung beim Lagerabbau deutlich erhöht.

Dies kann nicht im Interesse der OPEC-Staaten und Russlands sein. Denn nicht zuletzt wurde das ursprüngliche Förderabkommen der beteiligten Staaten Ende November 2016 ins Leben gerufen, um durch eine Normalisierung der Lagerbestände die Ölpreisvolatilität zu reduzieren. Unsere Analyse zeigt, dass eine Normalisierung der Öllagerbestände die Ölpreisvolatilität und folglich die Gewinnvolatilität zu reduzieren vermag. Die niedrigere Ölpreis- und Gewinnvolatilität hilft wiederum bei der Bewertung der Vermögenswerte eines (Öl-)Unternehmens. So versuchen die US-Schieferölförderer ihre Erträge durch Absicherungsgeschäfte („hedging“) zu glätten. Die nationalen Ölfirmen in den OPEC-Staaten sind dagegen zu groß, um ihre Fördermenge am Kapitalmarkt abzusichern. Daher streben diese danach eine geringere Preisvolatilität durch die Normalisierung der Lagerbestände zu erzielen. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn diese, wie derzeit Länder im Golfkooperationsrat, Schuldtitel und Aktien (Stichwort: Börsengang von Saudi-Aramco) emittieren. Bei breiter aufgestellten Volkswirtschaften, wie dem Ölproduzenten Russland, führt eine geringere Ölpreisvolatilität zu einer größeren Währungsstabilität. Letzteres ist im Interesse der Gesamtwirtschaft.

Unsere gegenwärtige Analyse der Öllagerbestände lässt eine sichtbare Unterschreitung des Fünfjahresdurchschnitts Mitte des ersten Halbjahres erwarten, wodurch nicht zuletzt die Märkte eine weitaus größere „Knappheitsprämie“ in Form einer sich weiter ausweitenden Backwardation (Spotpreis > Terminpreis) und höhere Spotpreise einpreisen sollten. Zudem dürfte auch die Ölpreisvolatilität wieder zunehmen.

Dies spricht unseres Erachtens für einen früher als nun vereinbarten Ausstieg aus den Förderkürzungen beginnend ab der zweiten Jahreshälfte 2018.

Auf die Nachfrage und die OPEC-Austrittstrategie kommt es an

Die Nachfrageseite hat die Marktteilnehmer in diesem Jahr positiv überrascht und bisher sehen wir keine Anzeichen für eine Abschwächung der konjunkturelleren Dynamik im kommenden Jahr. Auch die Wachstumserwartungen für China bleiben für das bevorstehende Jahr sehr robust. Zwar wird das Wachstum voraussichtlich niedriger ausfallen als im Jahr 2017. Mit einer voraussichtlichen Rate von 6,2 % wird aber weiterhin ein solides Expansionstempo erreicht werden.

Daher bleiben wir optimistisch hinsichtlich des weltweiten Ölnachfragewachstums in 2018. In unserer „Top-Down“-Analyse regressieren wir das Wachstum der Ölnachfrage auf Änderungen im Brent-Ölpreis YoY und dem Wachstum der Weltwirtschaft. Unser Modell lässt auf ein weiter anhaltendes starkes Nachfragewachstum um 1,62 Mio. Barrel/Tag YoY schließen. Damit liegen unsere Erwartungen mit 0,34 Mio. Barrel oberhalb der Vorhersage der IEA. Obwohl diese Prognose bereits oberhalb des Markt-Konsensus liegt, halten wir sogar ein weitaus stärkeres Momentum angesichts der dynamischen Weltwirtschaft für durchaus möglich.

Angesichts unserer Nachfrageerwartungen und dem weiter oben beschriebenen Szenario eines möglichen erneuten Anstiegs der Preisvolatilität erwarten wir daher immer noch, dass die Förderkürzungen früher enden könnten, als es der von der OPEC momentan vorgegebene Weg vorsieht. Wir rechnen zwar nicht mehr damit, dass die OPEC die Kürzungen bereits Ende des ersten Quartals zurückfährt, sondern gehen davon aus, dass dies erst nach der nächsten ordentlichen Sitzung des Ölkartells am 22. Juni 2018 erfolgen wird. Zu diesem Zeitpunkt sollten die globalen Öllagerbestände nahe bzw. leicht unter dem angestrebten Fünfjahresdurchschnitt liegen, wobei ein gradueller Ausstieg die Lagerbestände auf dem Fünfjahresdurchschnitt konstant halten sollte.

Unsere aktualisierten globalen Angebots- und Nachfrageprognosen für 2018 stimmen uns nun optimistischer. Während wir bislang mit einem signifikanten Überschuss rechneten (Vgl. Rententrends 19. Juni 2017), rechnen wir im Durchschnitt für kommendes Jahr insgesamt mit einem anhaltenden Defizit. Darüber hinaus erwarten wir bei unserer bevorzugten Kennzahl der OECD-Bestände, gemessen in Tagen der Nachfragedeckung, bis Anfang 2018 eine weitere Annäherung an den Fünfjahresdurchschnitt.

Angesichts der Entscheidung der OPEC-Staaten das Förderabkommen bis Jahresende 2018 zu verlängern, prognostizieren wir einen Ölpreis 61 US-Dollar/Barrel der Nordseesorte Brent im ersten Quartal 2018. Auch im  zweiten Quartal dürfte dieser noch immer bei rund 61 US-Dollar/Barrel notieren. Für die zweite Jahreshälfte gehen wir von einem durchschnittlichen Brent-Ölpreis von 59 US-Dollar/Barrel aus. Infolgedessen rechnen wir mit einem Brent-Ölpreis für 2018 von 60 US-Dollar im Jahresdurchschnitt.

„Lower for Longer“ nach den OPEC-Kürzungen

Wir sehen weiterhin Hinweise dafür, dass die Zeit niedriger Ölpreise noch nicht vorüber ist und die deflationären Kräfte des „Neuen Öl-Zeitalters“ noch immer im Spiel sind. Dies lässt uns mittelfristig ein Szenario – "Lower for Longer" – erwarten: So sagen wir für das Jahr 2020 einen Brent-Ölpreis von 50 US-Dollar/Barrel voraus. Dagegen sind wir für den Ölpreis im kommenden Jahr mit 60 US-Dollar Brent-Ölpreis und einem 1-Jahres-Forward Preis von 53 US-Dollar/Barrel recht optimistisch gestimmt. Diese Prognosen sind auch konsistent mit unserer Wachstumsprognose von 860 Tsd. Barrel/Tag für die Förderung im US-Schieferölsektor.

Warum sind wir strukturell „bearish“ eingestellt?

Worauf beruht unsere sehr konservative langfristige Prognose? Ausgangspunkte sind die Ölmarktangebotszyklen, das Alter des Energiekapitalstocks sowie die realen Ölpreise. Auffällig ist, dass sich die Ölmarktangebotszyklen in zwei Phasen unterteilen lassen: (1) In eine Investitionsphase und (2) in eine Ressourcenausbeutungsphase. Der Beginn der Investitionsphase ist charakterisiert durch ein hohes Alter des Energiekapitalstocks und durch einen steigenden realen Ölpreis. Dies ergibt auch intuitiv Sinn: Ist der Kapitalstock veraltet, muss er ersetzt werden und dazu braucht es einen Anreizmechanismus – den Preis. Der Beginn der Ausbeutungsphase geht dagegen einher mit einem niedrigen Alter des Kapitalstocks und real niedrigen Ölpreisen. Die jeweiligen Phasen dauerten in der Vergangenheit ca. 10-15 Jahre an. Gegenwärtig befinden wir uns in der Ausbeutungsphase des Ölangebotszyklus. Somit besitzt der Markt die Sicherheit bezüglich der künftigen Ressourcenbasis – und das ist gegenwärtig Schieferöl. Das heißt, dass der Markt im aktuellen Umfeld keine strukturelle Angebotsknappheit befürchtet. Solange diese Sicherheit vorhanden ist, dürften signifikante Preisausschläge nach oben ausbleiben. Somit dürfte mit einer hohen Sicherheit in den kommenden sieben bis zehn Jahren noch mit niedrigen Ölpreisen zu rechnen sein.

Erst in der ganz langen Frist – Schätzungen gehen von 2025+ aus - dürfte die Schieferöltechnologie eines Tages ausgereizt sein und die Suche nach einer neuen führenden Technologie würde dann wieder beginnen. Um Anreize für die Entwicklung einer neuen Technologie zu schaffen, müssen die Preise ansteigen. Dieses Muster hat sich seit den fünfziger Jahren des 20. Jahrhunderts bereits dreimal wiederholt: So zum Beispiel in den 1950er und 1960er Jahren, als die konventionellen Reserven an Land ausgereizt waren und die großen Ölfördernationen zum ersten Mal mit der Offshore-Förderung begannen. In den 1980er Jahren waren es dann die Tiefseebohrungen. Als diese Technologie keine Effizienzfortschritte mehr brachte, begann wieder die Suche nach einer neuen führenden Technologie. In den 2000er Jahren versuchte man es mit Ölsanden. Allerdings konnte sich diese Form der Ölgewinnung nicht umfassend durchsetzen und die Ölpreise begannen daraufhin stark zu steigen – im Sommer 2008 bis auf 140 US-Dollar/Barrel. Dann kam der Durchbruch beim Schieferöl. Diese Sicherheit bezüglich der künftigen Ressourcenbasis zeigt sich auch in den Prognosen der Marktbeobachter für das Jahr 2020. Es zeigt sich ein Konsens unter den Analysten einen Brent-Ölpreis bei rund 60 US-Dollar/Barrel.


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