Agnelli-Clan
Der Hund bellt nicht

Einige Hedge Fonds waren davon ausgegangen, dass der Agnelli-Clan bei der Fusion der beiden Holding-Gesellschaften Ifi und Ifil die Minderheitsaktionäre kalt stellt. In Italien wäre das fast zu erwarten gewesen. Aber die Familie scheint sich tatsächlich auf ein relativ faires Spiel eingelassen zu haben – wodurch wiederum die Fonds ausgebremst wurden.

Der Hund, der nicht bellt, ist normalerweise keine Schlagzeile wert - es sei denn, es handelt sich um ein ganz spezielles Tier, bei dem jeder davon ausgeht, dass es beißt und jault. So muss man die Fusion von Ifi und Ifil durch den Agnelli-Clan betrachten, den beiden Holding-Gesellschaften, mit Hilfe derer die Familie die Mehrheit bei Fiat, dem Fußballklub Juventus-Turin und mehreren anderen Beteiligungen hält.

Einige Hedge Fonds haben sich bei dieser Verschmelzung eine böse Abreibung geholt. Aber hier handelt es sich nicht um die ganz gewöhnliche Geschichte, wie man sie aus Italien kennt, bei der ein Mehrheitsaktionär die Minderheitsinvestoren zu seinem eigenen Vorteil aus dem Geschäft drängt. Eher im Gegenteil. Da die Familie Agnelli sich tatsächlich relativ fair verhalten hat, waren es die Fonds, die kalt gestellt wurden, nicht die Minderheitsaktionäre.

Die Transaktion selbst, bestehend aus zwei Holding-Gesellschaften und drei verschiedenen Kategorien an Kapital, ist überaus vielschichtig. Kurz gesagt thront das nicht notierte Familienunternehmen des Agnelli-Clans ganz oben auf einer Reihe von ineinander verschachtelten Firmen. Es kontrolliert die notierte Ifi, die wiederum die Mehrheit von Ifil inne hat, einem weiteren notierten Unternehmen. Ifil selbst vereinigt die tatsächlichen Beteiligungen an Fiat und anderen Firmen auf sich.

Im Allgemeinen gibt es zwei Ansätze, um bei dieser Art von Fusion das Umtauschverhältnis festzulegen. Zum einen lässt es sich über das Substanzwertverfahren durch die Bestimmung der Nettoinventarwerte (net asset values, kurz NAV) ermitteln, indem der Wert der zugrunde liegenden Beteiligungen, die von beiden Unternehmen gehalten werden, verglichen wird. Zum anderen kann man sich die Marktbewertungen ansehen.

Eigentlich sollte man denken, dass die beiden Methoden die gleiche Antwort ergeben würden. Aber tatsächlich haben sowohl Ifi als auch Ifil beide lange unter umfangreichen Holding-Abschlägen gelitten. Daher ergaben sich große Unterschiede bei den Umtauschverhältnissen. Auf NAV-Basis waren die Ifi-Aktien 4,3 Ifil-Aktien wert. Auf Basis des Marktwerts zu einem Zeitpunkt, bevor im vergangenen Monat auf den Deal angespielt worden war, lag das Verhältnis aber nur bei 3,3.

Die Hedge Fonds hatten erwartet, dass die Agnelli-Familie das NAV- oder Substanzwertverfahren vorziehen würde. Schließlich ist der Clan in enormem Ausmaß direkt bei Ifi engagiert, bei Ifil allerdings ist seine Direktbeteiligung gering. Die Familie hätte sich daher mit Hilfe der NAV-Methode eine größere Portion an der zusammengelegten Gruppe sichern können.

Letztendlich aber haben die Agnellis ein Umtauschverhältnis von 3,8 gewählt - den Mittelwert der beiden Methoden. Man könnte argumentieren, dass sich der Familienverbund trotzdem bereichert hat. Schließlich wäre für die Familie, wäre das Umtauschverhältnis nach den Marktbewertungen errechnet worden, ein kleinerer Anteil an der fusionierten Gesellschaft abgefallen. Aber beide Bewertungstechniken sind statthaft. Für die Minderheitsaktionäre von Ifil scheint dies ein vernünftiger Kompromiss zu sein - sicher besser, als angebellt zu werden.

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