AIG
Falsche Analogie

Banken feuern Händler dafür, wenn sie Puts verkaufen, die extrem "out of the money" sind. Solche Positionen bergen das Potenzial, eine Firma auszulöschen. Und die Kreditengagements, die AIG gerade um 11,2 Mrd. Dollar abgewertet hat, sehen ganz nach einer solchen Position aus. Versicherungsgesellschaften behaupten, sie begegneten Risiken, deren Eintrittswahrscheinlichkeit zwar gering, deren Schadensausmaß allerdings katastrophal ist, besser als Händler. Es ist nicht klar, wie.

AIG bezeichnet die Kreditderivate in dem Portfolio, das die Versicherungsgesellschaft gerade um 11,2 Mrd. Dollar abgewertet hat, als "out-of-the-money Puts", also als Verkaufsoptionsscheine, deren Basispreis unterhalb des Marktpreises liegt. Das ist eine treffende Beschreibung. Sie garantieren die als "super-senior" oder als angeblich am sichersten eingestuften Bestandteile von Collateralised Debt Obligations (CDOs). Daher ist es sehr unwahrscheinlich, dass AIG für diese Instrumente Zahlungen vornehmen muss. Aber wenn doch, dann kommt die Versicherung in große Schwierigkeiten: AIG versichert insgesamt solche Wertpapiere, die mit einem Pool von Anleihen, Krediten und anderen Vermögenswerten unterlegt sind, im Wert von 110 Mrd. Dollar.

Verkaufsoptionen, die extrem "out of the money" sind, sind der Fluch der Wall Street. Unter normalen Umständen bieten sie Einnahmen bei einer gleichzeitig sehr geringen Wahrscheinlichkeit, einen Verlust zu erleiden. Aber wenn der Markt nun doch tatsächlich denen, die sie kaufen, eine angeblich äußerst unwahrscheinliche Chance gibt, können die Optionen die Firma, die sie verkauft hat, auslöschen. Händler, die man dabei erwischt hat, solche extremen Positionen eingenommen zu haben, werden gewöhnlich nach Hause geschickt. Es erscheint schon ein wenig seltsam, dass ein Verhalten, das an der Wall Street einen Rausschmiss provozieren könnte, eine der Hauptgeschäftsstrategien der Versicherungsbranche geworden ist.

Die Versicherungsgesellschaften behaupten, sie seien Experten im Umgang mit genau dieser Art von Gefahr, die zwar einen Schaden von katastrophalem Ausmaß bringen kann, dessen Eintreten jedoch äußerst gering ist. Sie nennen diese außerordentlichen Verluste "fat-tail"- oder "long-tail"-Risiken, da die Verlustverteilungen bei Kreditrisiken sehr häufig durch eine linkssteile Anordnung gekennzeichnet sind. Der "long tail" der Verteilung beinhaltet die Extrembereiche und tendiert an dessen Ende gegen Null, wobei allerdings das Schadensausmaß verheerend sein kann. Da sie auch Schadensfälle wie Überschwemmungen, Hurrikane und Erdbeben versicherten, hätten sie eine konkurrenzlose Expertise beim Management solcher Risiken erworben, sagen die Versicherer.

Aber da es keinen aktiven Markt für Ereignisse höherer Gewalt gibt, führt das Versichern gegen sie nicht gleich zu massiven Abschreibungen nach der Neubewertung, so wie das bei Finanzengagements der Fall sein kann. Und es besteht ein großer Unterschied zwischen dem willkürlichen Eintreten höherer Gewalt, das statistisch in ein Modell gepackt werden kann, und dem Verhalten komplexer strukturierter Finanzinstrumente, die voll gestopft sind mit Vermögenswerten, für die nur wenige Daten über ihre historische Entwicklung vorliegen, was immer wieder dazu führt, dass die Statistiker in Zeiten angespannter Märkte verblüfft zurückbleiben.

Und nicht nur AIG hat eine Schwäche für diese falsche Analogie - sie ist einer der Hauptgründe dafür, dass sich die meisten Kreditversicherer im Gestrüpp der strukturierten Finanzprodukte verfangen haben. Zugunsten von AIG muss man anfügen, dass sich die Firma Ende 2005 aus der Versicherung von CDOs zurückgezogen hat, als sich die Standards für den Abschluss von Hypotheken zu verschlechtern begannen. Und dennoch hat der Versicherer jetzt entdeckt, dass Derivate zerstörerischer wirken können als Orkane - zumindest auf seine Ergebnisse.

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