Auf die Zukunft wetten
Die Rückkehr der riskanten Wandelanleihe

Das Las Vegas Sands lieh sich 600 Millionen US-Dollar über eine Anleihe, die in Aktien zurückgezahlt wird, wenn der Kasinobetreiber in Hongkong börsennotiert ist. Nur hartgesottene Spieler lassen sich auf so etwas ein. Nun kehren derartige Vorbörsengangs-Wandler auf den Markt für Börsengänge zurück.
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Es ist immer nervenaufreibend, die Aktienmärkte anzuzapfen. Das Las Vegas Sands spielt allerdings mit höherem Einsatz als üblich. Der Kasinobetreiber, der die entweder geliebten oder gehassten Hotels im venezianischen Stil in Macao und Las Vegas besitzt, lieh sich 600 Millionen US-Dollar, um sich bis zu einem innerhalb der nächsten drei Monate geplanten Börsengang in Hongkong über Wasser zu halten. Die in bislang nicht notierten Aktien rückzahlbare Anleihe ist eine riskante Wette auf einem zerbrechlichen Aufschwung bei Erstnotierungen.

Sands ist nicht das erste Unternehmen, das sein Schicksal an einen möglichen Börsengang knüpft. An Börsengänge gekoppelte "Going-Public-Anleihen" und andere aktienbezogene Darlehen können Firmen dabei helfen, ohne große Verwässerungen Wachstumskapital aufzunehmen, solange Märkte für Aktiennotierungen verschlossen bleiben. Derartige Strukturen sind besonders populär in den schnell wachsenden, unternehmerischen Märkten Asiens.

Der Sands-Wandler allerdings scheint eher von dringendem Bedarf zu künden. Die Einnahmen werden teilweise in die Rückzahlung anderer Darlehen fließen und nicht in Wachstum. Den Käufern wurden zudem happige Zugeständnisse gemacht: Der Anfangskupon liegt auf dem Niveau der Rendite bereits existierenden Sands-Anleihen, und die Wandlung in Aktien erfolgt zu einem zehnprozentigen Abschlag auf den Ausgabekurs, wann immer der Börsengang abgeschlossen wird.

Auch wenn diese Bedingungen attraktiv erscheinen, sollten Käufer auf der Hut sein. Wenn die geplante Börsennotierung nicht zustande kommt, sitzen sie auf illiquiden Papieren, die nur schwer bepreist werden können. Das passierte Anlegern bei der berüchtigten chinesischen Immobilienfirma Evergrande, die es im vergangenen Jahr nicht schaffte, Aktien an der Börse zu platzieren. Anleihen, deren Preis im Lauf der Zeit steigt, helfen den Darlehensgeber auch nicht immer. Wenn ein Unternehmen wirklich knapp bei Kasse ist, könnten die Zinszahlungen einfach ausbleiben.

Auch die Emittenten müssen vorsichtig sein, denn die Ausgabe von Wandelanleihen kann einen geplanten Börsengang untergraben. Das passierte dem Mischkonzern Vivendi, als er im Jahr 2000 einen Börsengang seiner Versorgersparte absagte. Ein Grund dafür war, dass Investoren ein sich aus Wandelanleihen ergebendes Aktienüberangebot befürchteten.

Die Aktien der Sands-Darlehensgeber sind zwar mit einer sechsmonatigen Haltefrist verbunden, die Anleihe über 600 Millionen US-Dollar könnte aber nach Wandlung bis zu ein Drittel des Streubesitzes der Macao-Sparte ausmachen, der in Flüsterschätzungen auf zwei Milliarden US-Dollar taxiert wird.

Wenn die Märkte für Börsengänge aufblühen, erscheint die Ausgabe von Anteilen vor der Notierung wie leichtes Geld. Sands, deren bestehende Schulden mit 10,8 Milliarden US-Dollar größer sind als die Marktkapitalisierung, könnte mit der Vorbörsengangs-Finanzierung noch einmal am Abgrund vorbeigeschrammt sein. Andere sollten bedenken, dass derart riskante Wetten nur etwas für hartgesottene Spieler sind.

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