Autobranche
VW-Porsche ist noch weit von der Ziellinie entfernt

Die Autobauer haben einen Fahrplan ihrer Fusion erstellt. Es könnte aber immer noch sein, dass es nicht zu einer vollständigen Verschmelzung kommt.
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Das Urteil, wer schließlich von der Volkswagen-Porsche-Fusion am meisten profitiert, ist so bald noch nicht zu fällen. Es sieht aber danach aus, dass Porsche einen frühen Punktsieg davongetragen hat. Und der Ehevertrag zwischen den deutschen familiengeführten Autobauern zeigt, welche Windungen notwendig sind, um sich zu einigen.

Im ersten Schritt kauft VW 42 Prozent des Porsche-Kerngeschäfts für 3,3 Milliarden Euro. Gleichzeitig übernimmt der Konzern aus der Hand der Porsche-Gründerfamilie auch Porsches Vertriebsnetz für weitere 3 Milliarden Euro. Das Emirat Katar befreit Porsche von Kaufoptionen über 20 Prozent von VW - wodurch die Bilanz des Sportwagenherstellers von Verbindlichkeiten entlastet wird.

Diese Konstruktion war ursprünglich so nicht vorgesehen. Als sich die Beteiligten Ende Juli auf einen Zusammenschluss einigten, hieß es, im ersten Schritt werde Porsche das gesamte Autogeschäft an VW verkaufen. Die beherrschende Porsche-Familie, so wurde erwartet, sollte ihr Händlernetz sozusagen als Sachkapital einbringen.

Nach den jetzt bekannt gewordenen Details werden die Porsche-Geschäftssparten auch zu höheren Preisen als ursprünglich erwartet an VW abgegeben - Porsche-Aktien reagierten am 14. August mit einer entsprechend dynamischen Rallye. Vor allem VWs Bewertung des Porsche-Autogeschäfts mit 12,4 Milliarden Euro, unter Berücksichtigung von nicht näher spezifizierten positiven Synergieeffekten, sorgte für große Überraschung.

Aber die neuen Konditionen sind nachvollziehbar. Eine Erhöhung der Sachleistungen (die Ausgabe neuer Aktien gegen höher bewertete Vermögenswerte anstelle von Barmitteln) hätte rechtlich problematisch werden können. Für VW ist es also besser, für das Händlernetz zu bezahlen, als das es Porsche absorbiert. Auf der anderen Seite kann es sich VW nicht leisten, das gesamte Porsche-Autogeschäft zu übernehmen, ohne sein Kreditrating negativ zu beeinflussen. Zunächst nur eine Minderheitsbeteiligung zu übernehmen, ist vor diesem Hintergrund vernünftig. Das Recht, den Rest später zu den gleichen Konditionen zu kaufen, hat sich VW vorsorglich gesichert.

Porsche hat inzwischen seinen Schuldenberg von 10 Milliarden Euro deutlich reduziert. VW hat die Sicherheit gewonnen, dass Porsches Kernvermögen in seine Hände übergeht, und endlich Klarheit darüber, dass die bisher unberechenbare potenzielle Aktienposition in die Hände Katars wandert.

Und warum wird die VW-Porsche-Fusion jetzt nicht vollständig vollzogen? Weil die Unternehmen ihre Bilanzen durch die Neuemission stimmrechtsloser Aktien stärken wollen. Dieser Prozess kostet Zeit, weil dazu zunächst das rechtliche Dickicht um die beiden Unternehmen durchdrungen werden muss. VW wird die jungen Aktien in der ersten Hälfte des kommenden Jahres an den Markt bringen, um sein Kreditrating nicht zu gefährden. Porsche wird 2011 folgen. Der Zusammenschluss könnte wahrscheinlich auch ohne letztgenannte Kapitalerhöhung funktionieren, würde aber zu einem höher verschuldeten Gesamtkonzern führen.

Vor der endgültigen Verschmelzung sind auch noch einige steuerliche und rechtliche Hindernisse zu beseitigen. Geht der Deal wie geplant über die Bühne, werden nach Breakingviews.com-Analysen die beiden beherrschenden Familien schließlich zusammen nur noch etwas weniger als 40 Prozent des neuen Automobilgiganten besitzen und der Staat Niedersachsen wird 20 Prozent halten, dicht gefolgt von Katar als drittem Großaktionär.

Im Publikumsbesitz wird nur ein kleiner Teil von stimmberechtigten Aktien verbleiben. Die Kapitalerhöhungen werden dagegen das Volumen der stimmrechtslosen Aktien deutlich erhöhen - potenziell genug, um sich für eine Dax-Aufnahme zu qualifizieren -, wodurch Investitionen von wirtschaftsbeeinflussenden Anlegern angezogen werden. Ein erfreuliches Ergebnis einer schwierigen Transaktion.

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