BBH-Bewertung
Moskauer Mission

Es ist ein Rätsel, verpackt in ein Geheimnis, in der Mitte einer Brauerei. BBH, der russische Bierhersteller, der Carlsberg und Scottish & Newcastle (S&N) paritätisch gehört, hat eine wilde Bewertungsdebatte ausgelöst.

Carlsberg hatte S&N in der vergangenen Woche mit einer Offerte überrascht, um das Joint Venture ganz in seine Finger zu bekommen. Die britische Brauerei lehnt das Angebot ab und macht jetzt sogar geltend, Carlsberg müsse wegen Vertragsbruchs ihren eigenen 50prozentigen Anteil verkaufen. BBH ist ganz eindeutig eine heftig umkämpfte Braut.

Aber wie heftig genau? Der Absatz von BBH hat im ersten Halbjahr um 47 Prozent zugelegt, während der Absatz von S&N in Großbritannien stagnierte. BBH beherrscht über ein Drittel des russischen Markts und verfügt grob gerechnet über das Doppelte des Marktanteils seines direkten Konkurrenten Inbey. Seine Gewinnspannen liegen bei 25 Prozent gegenüber 16 Prozent von Inbey. Die Kunden in den Regionen, in denen BBH vertreten ist, wie in Kasachstan und im Baltikum, haben Lust auf Premium-Marken, die eine hohe Gewinnspanne aufweisen.

Die gemeinsame Offerte von Carlsberg und Heineken spiegelt dieses Wachstum nicht wider. Sie bewertet S&N mit 8,7 Mrd. Pfund inklusive Verbindlichkeiten, wobei 4,7 Mrd. Pfund auf Carlsberg entfallen. Für diesen Betrag bekommt Carlsberg die Geschäftsbereiche von S&N in Frankreich und Griechenland, die einen Wert von 1,2 Mrd. Pfund aufweisen, basierend auf dem Zehnfachen des für das kommende Jahr prognostizierten Ergebnisses vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation (Ebitda). Und Carlsberg erhält zudem einen Anteil über 100 Mill. Pfund an der chinesischen Brauerei Chongging. Damit bleiben 3,4 Mrd. Pfund für BBH übrig.

Das entspricht einem Wert von 4,2 Mrd. Pfund für BBH nach der Bereinigung um Nettoverbindlichkeiten und Minderheitsbeteiligungen bzw. dem 12,7-fachen des Ebitda für das kommende Jahr von 330 Mill. Pfund. BBH lässt sich zwar nicht so einfach vergleichen, aber da die weltweit tätigen Brauereien mit etwa dem Zehnfachen des Ebitda gehandelt werden, und die Gewinne von BBH im kommenden Jahr um etwa 20 Prozent – und damit doppelt so schnell wie ihre – wachsen dürften, sieht die Offerte von Carlsberg frech aus.

Um richtig angehört zu werden, muss Carlsberg die Offerte erhöhen. Bei einem Gebot von 800 p je Aktie würde BBH mit insgesamt fünf Mrd. Pfund oder mit dem 15fachen des Ebitda des kommenden Jahres bewertet. Das würde zwar niemanden umwerfen - S&N will angeblich eher in die Nähe des Zwanzigfachen kommen -, aber es sollte ausreichen, um die Tür einen Spalt zu öffnen.

S&N wird argumentieren, dass BBH aufgrund seiner strategischen Bedeutung mehr wert ist. Aber man sollte sich daran erinnern, dass die großen Brauereien dazu tendieren, bei Abschlüssen zu viel zu zahlen. Selbst bei einem Kaufpreis von 4,2 Mrd. Pfund würden Carlsberg oder S&N wahrscheinlich auf Jahre hinaus Werte vernichten. Die beste Lösung für S&N wäre es immer noch, schnell eine rivalisierende Offerte eines Konkurrenten – etwa SAB Miller - zu organisieren, der wenigstens ein paar Synergien aufzuweisen hätte.

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