Bewertungsaufschläge
Unregelmäßige Herztöne

Einige Investoren von HCA setzen die Bewertungen für ihre Anteile an dem Krankenhausbetreiber herauf. Aufgrund der magischen Hebelwirkung, die dem Fremdkapital inne wohnt, hat sich ein kleiner Anstieg des Ebitda auf dem Papier in einen großen Gewinn verwandelt. Aber vermehrte Problemkredite und die Gesundheitsreformen der US-Regierung könnten diesen positiven Kreislauf in einen Teufelskreis verkehren.

Krankenhausbetreiber sehen momentan nicht gerade wie die wahrscheinlichsten Kandidaten für in den Himmel schießende Bewertungen aus. Allerdings kann man dies aus den Zahlen, die für HCA herumgereicht werden, nicht schließen. Einige Private Equity-Manager wollen ihre Anteile an dem Unternehmen, das im Juni 2006 unter anderem von Bain, Merrill Lynch und Kohlberg Kravis Roberts gekauft worden war, um 60 Prozent höher bewertet wissen. Auf dem Papier rechnen sich ihre Zahlen. Aber ihre Investoren sollten erkennen, dass diese Bewertung genau so schnell wieder fallen könnte wie sie gestiegen ist.

Schauen wir uns einmal die Rechnung an. Die Buyout-Firmen haben HCA für ein Vielfaches von rund 7,7 des Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) gekauft, das damals etwa 4,2 Mrd. Dollar betragen hatte. Der Gesamtwert des Unternehmens lag bei 32 Mrd. Dollar. Seit der Übernahme hatten öffentliche Krankenhausbetreiber schwer zu kämpfen. Ihre Aktien sind gefallen, aber auch ihr Ebitda hat sich verringert, so dass die meisten der öffentlichen Konkurrenten von HCA in etwa mit demselben Vielfachen von rund 7,2 gehandelt werden.

Die PE-Eigentümer von HCA sind allerdings der Meinung, das Vielfache des Unternehmens sollte dauerhaft in der Region von 7,7 liegen. Das Ebitda von HCA hat sich um rund zehn Prozent auf 4,6 Mrd. Dollar erhöht, während die Konkurrenz unter Schwierigkeiten zu leiden hatte. Der Aufschlag ist also möglicherweise gerechtfertigt. Dies bedeutet, dass der neue Wert von HCA bei 35 Mrd. Dollar und damit um neun Prozent höher liegen könnte. Das ist nicht schlecht, aber nicht zu vergleichen mit einer Erhöhung um 60 Prozent, von der einige Buyout-Gruppen berichten. Der Trick liegt in der Hebelwirkung von Fremdkapital. HCA meldet Verbindlichkeiten über 27 Mrd. Dollar, das entspricht in etwa dem Niveau des Jahres 2006. Nach dem Netto-Abzug der Verbindlichkeiten steigt der Wert des Eigenkapitals von fünf Mrd. auf acht Mrd. Dollar.

Auf dem Papier mag diese Berechnung Sinn ergeben. Aber die Investoren sollten vorsichtig sein. Krankenhäuser leiden in der Regel während eines wirtschaftlichen Abschwungs. Eine wachsende Zahl von Patienten kann oder will für ihre Behandlung nicht zahlen. HCA hat dieses Risiko erkannt. Das Unternehmen hat den Betrag, der für zweifelhafte Konten zur Seite gelegt wird, im vierten Quartal um fast 30 Prozent angehoben. Das Problem könnte sich verschlimmern und nach und nach das Ebitda schmälern. Wenn darüber hinaus die Demokraten ins Weiße Haus einziehen und ihren Einfluss auf den US-Kongress festigen, werden sie wahrscheinlich bei den Kosten für die medizinische Behandlung die Daumenschrauben anziehen.

Wenn HCA in eine angespannte Lage gerät, könnten seine Optionen begrenzt sein. Die Krankenhausketten kürzen seit Jahren die Kosten, es könnte also schwierig werden, weitere Effizienzgewinne zu erzielen. Die Investitionen zu senken, ist auch keine Lösung. Der Konkurrent Tenet Healthcare hatte diesen Weg eingeschlagen, um Geld für einen Rechtstreit mit der US-Regierung zu sparen. Die Gewinnspannen sanken, weil die behandelnden Ärzte rentable Patienten an besser ausgestattete Kliniken überwiesen. Tenet kam ins Trudeln.

Natürlich sind die Risiken für HCA dieselben wie für jeden anderen Krankenhausbetreiber. Aber für ein privates Unternehmen sind sie dennoch größer. Der Verschuldungskoeffizient – der zu übergroßen Erträgen führte – kann genauso zu bedeutenden Verlusten führen. Dafür muss das Unternehmen nicht einmal Pleite machen. Wenn sich das Ebitda von HCA gegenüber dem Ursprungsbetrag nur um zehn Prozent verringert, fällt der Wert des Eigenkapitals auf zwei Mrd. Dollar. PE-Investoren, die dem Deal Beifall zollen, sollten dies bedenken.

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