Brauereien
Wie man in den Wald hineinruft, so schallt es heraus

Inbev hatte beim Kauf von Budweiser harte Forderungen gestellt. Jetzt bekommt der Brauereigigant zu spüren, wie sich das anfühlt. KKR hat sich das koreanische Geschäft von AB-Inbev, die Oriental Brewery, für 1,8 Mrd. Dollar geschnappt. Dank einer Reihe von Konzessionen dürfte der tatsächliche Preis aber um 15 Prozent niedriger liegen.
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Inbev hatte harte Forderungen gestellt, als die Brauerei am Ende des vergangenen Jahres den Budweiser-Produzenten Anheuser-Busch gekauft hatte. Jetzt steht die vergrößerte Braugruppe auf der anderen Seite des Verhandlungstisches. Anheuser-Busch Inbev hat ihr koreanisches Geschäft, die Oriental Brewery, für einen genannten Preis von 1,8 Mrd. Dollar an Kohlberg Kravis Roberts (KKR) verkauft. Dem Deal haftet der herbe Hopfengeschmack eines vom Käufer dominierten Markts an.

Fangen wir beim Kaufpreis an. Er klingt angenehm hoch für den Verkäufer, aber die plakatierte Zahl muss ein wenig zurechtgestutzt werden.

Zunächst einmal weist die Oriental Brewery in ihrer Bilanz etwa 50 Mill. Dollar an Barmitteln auf. Die sollten abgezogen werden. Zweitens begibt AB-Inbev eine so genannte Pay in Kind-Note über 300 Mill. Dollar an KKR, die weit weniger wert ist als der Nennwert, um die Beteiligungsgesellschaft dabei zu unterstützen, den erforderlichen Cash aufzubringen. Die "Rückzahlung" dieser Kredite erfolgt, indem die Darlehensnehmer den Geldgebern weitere Schuldscheine überreichen. Als Gegenleistung für dieses Privileg ist der Zinssatz gewöhnlich sehr hoch, er kann bis zu 25 Prozent erreichen. AB-Inbev hat sich mit nur acht Prozent zufrieden gegeben. Um eine normale Rendite bereinigt, ist dieser Bond nur noch 100 Mill. Dollar wert.

Nimmt man Cash und Pay in Kind-Note zusammen, dann sieht der tatsächliche Kaufpreis um 15 Prozent niedriger aus, als AB-Inbev dies zugeben will.

Dazu kommt der Preis der Call-Option von AB-Inbev. Der belgische Brauer darf die Oriental Brewery nach fünf Jahren zu etwa dem Elffachen des Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) zurückkaufen. Das ist ganz weit aus dem Geld. Das vereinbarte Vielfache ist um 20 Prozent höher als das, das KKR zahlt, und entspricht einem Aufschlag um 33 Prozent gegenüber der derzeitigen Bewertung des marktbeherrschenden koreanischen Bierproduzenten Hite. Natürlich müssen die Belgier die Option nicht ausüben. Doch diese ehrgeizige Firma wird wahrscheinlich ihre Position auf dem attraktiven koreanischen Markt wieder geltend machen wollen.

Während AB-Inbev weniger bekommt, dürfte KKR aller Voraussicht nach mehr aus seiner Kapitalbeteiligung über 750 Mill. Dollar herausholen. Sagen wir, das Ebitda von Oriental Brewery stagniert in den fünf Jahren, bis AB-Inbev ihre Option bei 2,2 Mrd. Dollar ausübt. Rechnen wir den Wert der Pay in Kind-Note ab, die dann 450 Mill. Dollar wert ist, und nehmen wir an, dass KKR die Hälfte ihrer Übernahmeschulden von 800 Mill. Dollar zurückgezahlt hat, dann hat das Eigenkapital einen Wert von 1,4 Mrd. Dollar erreicht. Das entspricht einer respektablen Jahresrendite von zwölf Prozent. Wenn das Ebitda von Oriental Brewery um zehn Prozent pro Jahr steigt, dann klettert die Verzinsung auf an Boom-Zeiten erinnernde 29 Prozent.

Abschlüsse wie dieser bilden immer noch die Ausnahme, nicht die Regel. AB-Inbev braucht das Geld, um es für die Rückzahlung von Schuldtiteln über sieben Mrd. Dollar einzusetzen, die in diesem Jahr fällig werden. Unternehmen, bei denen die Gläubiger nicht an die Tür klopfen, können es sich leisten, still zu halten. Deshalb sind Private Equity-Transaktionen auch so rar geworden. Aber auch wenn das Leben für die nach Deals lechzenden Buyout-Firmen schwerer geworden ist, so hat es sich KKR bei dieser jüngsten Transaktion doch noch einmal richtig gut gehen lassen.

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