British Energy
Cash and Run

EDF zahlt 12,5 Milliarden britische Pfund für die Übernahme von British Energy. Für die Aktionäre bedeutet das einen Zuschlag von lediglich einem Prozent. Die erfolgsabhängigen Besserungsscheine (Contingent Value Rights, CVR) könnten den Wert pro Anteil noch erhöhen, aber nur unter äußerst optimistischen Annahmen über die zukünftige Entwicklung von Preisen und Output. Kein Instrument also für risikoscheue Investoren. Viele Aktionäre werden daher lieber gleich Bargeld nehmen und das Weite suchen.

Was bezahlt EDF eigentlich wirklich für British Energy? Für einige ist die Antwort einfach. Der französische Staatskonzern hat sein Barangebot für das britische Atomenergieunternehmen um ein Prozent auf 774 Pence pro Aktie erhöht und bietet damit nun insgesamt 12,5 Milliarden britische Pfund.

Aber für diejenigen, die über das Alternativangebot nachdenken - 700 Pence pro Aktie in bar plus erfolgsabhängige Besserungsscheine (Contingent Value Rights, CVRs ) - ist die Antwort teuflisch schwer. Ein CVR ist ein verzwicktes Instrument, das ein Anrecht auf Überschussgewinne beinhaltet, wenn der Strompreis oder der Energieumsatz über bestimmte Grenzen hinaus steigen. EDF musste die potenziellen Zahlungsverpflichtungen aus dem CVR um 30 Prozent anheben, um die widerspenstigen Aktionäre Invesco und M&G zu überzeugen.

Für die Bullen auf dem Energiemarkt sind die CVRs äußerst attraktiv. Über die Anspruchsdauer von 10 Jahren könnten sie bis zu 575 Pence pro Aktie wert sein und damit einem Angebot pro BE-Aktie von 1275 Pence entsprechen. Aber diese Hausnummer fußt auf heroischen Annahmen über Strompreisentwicklung und Energie-Output. Die Strompreise müssten im Verlauf der nächsten 10 Jahre bei durchschnittlich 95 Pfund pro MWh liegen und die Kraftwerke müssten in dieser Zeit 65 TWh Strom erzeugen.

Die meisten Analysten rechnen jedoch mit einem langfristigen Strompreis in den niedrigen 50 Pfund pro MWh. Die 575-Pence-Annahme unterstellt auch, dass die Lebenszeit der Kraftwerke, die in den nächsten Jahren zur Schließung anstehen, verlängert werden kann. Das könnte problematisch werden. British Energy musste die alternden Reaktoren in der Vergangenheit immer wieder herunterfahren. Die unvorhergesehenen Ausfälle lagen in jedem Jahr zwischen 9 TWh und 20 TWH. Schließlich basieren die CVRs auf der Annahme eines Diskontierungsfaktors von 8,5 Prozent, der angesichts der geringen Wahrscheinlichkeit für ein Eintreten der Bedingungen zu niedrig ist.

Realistischere Investoren halten die CVRs dagegen für uninteressant, zumal sie nicht besonders liquide sein dürften. Unterstellt man einen Grundpreis von 50 Pfund pro MWh und einen Output von 55 TWH - und damit mehr als British Energy selbst prognostiziert - sowie eine längere Lebensdauer bei einigen Reaktoren, dann ergibt sich ein Wert für die CVRs in Höhe von 77 Pence pro Aktie, der eher dem impliziten EDF-Preis entspricht.

EDF zahlt letzten Endes auch weniger als 12,5 Milliarden Pfund, wenn der Konzern, wie beabsichtigt, 25 Prozent von BE an die britische Centrica abgibt. Aber CVRs sind ein cleveres Instrument, über dass sich die extrem unterschiedlichen Einschätzungen über den Wert von British Energy unter einen Hut bringen lassen. Für Anleger mit schwachen Nerven sind sie allerdings ungeeignet. Die meisten werden daher wohl eher das Barangebot bevorzugen und sich schnell aus dem Staub machen.

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