Bud-Bewertung
Die Verteidiger des Königreichs

Anheuser-Busch denkt vielleicht, die Offerte von InBev verächtlich abtun zu können. Aber ein Blick auf die Zahlen legt nahe, dass dies ein Kraftakt wird. Doch wenn die US-Brauerei sich mit ihrem belgischen Jäger zusammenrauft, bevor es zu spät ist, sollte sie in der Lage sein, sich noch ein paar Extra-Dollar zu angeln.

Anheuser-Busch hat sich endlich zu einer Reaktion auf die Übernahme-Offerte von InBev über 46,5 Mrd. Dollar bzw. 65 Dollar je Aktie in bar durchgerungen. Doch die Verteidigung des Königs der Biere wird wahrscheinlich fehlschlagen.

Betrachten wir einmal, was der Budweiser-Produzent für sich allein genommen wert ist. Zieht man für das Kerngeschäft Bier zum Vergleich die Bewertung von Heineken oder SAB Miller heran - also etwa das 8,5fache des für 2008 geschätzten Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) -, dann ergibt sich ein Gesamtwert des Unternehmens von 29 Mrd. Dollar.

Dazu kommt der 50prozentige Anteil von Bud an der mexikanischen Modelo. Bei einem etwas schwungvolleren Zehnfachen des Ebitda bringt die Bud-Beteiligung elf Mrd. Dollar ein. In einer umkämpften Auktion könnten 13 Mrd. Dollar dafür herausspringen. Fast eine weitere Mrd. Dollar steuert die 27prozentige Beteiligung an der börsennotierten chinesischen Tsingtao bei.

Es gibt noch ein paar Leckerbissen. Die Themenparks von Bud - darunter Seaworld, die Heimat von Shamu, dem Killerwal -, würden es auf 3,3 Mrd. Dollar bringen, wenn sie gemäß dem Konkurrenten Six Flags bewertet würden. Und dann ist da auch noch das Verpackungsgeschäft, das Lehman Brothers mit 1,5 Mrd. Dollar veranschlagt. Alles in allem wäre das gesamte Königreich von Anheuser rund 48 Mrd. Dollar wert.

Bud kann aber noch weitere Hebel in Bewegung setzen. Einer davon ist das Kosteneinsparungsprogramm, gemäß dem die Brauerei bis Ende 2010 eine Mrd. Dollar kürzen will. Das wären also jährlich ein wenig mehr als 300 Mill. Dollar. Nehmen wir einmal an, sie könnte diese Zahl auf optimistische 500 Mill. pro Jahr hochschrauben.

Den Investoren könnten diese Einsparungen nach heutiger Berechnung drei Mrd. Dollar wert sein. Packt man darauf zehn Mrd. Dollar an zusätzlichen Verbindlichkeiten, was InBev praktisch vorhat, dann könnte dies zu einer Reduzierung der Steuerlast aufgrund der steuerlichen Absetzbarkeit von Finanzierungskosten über weitere 3,2 Mrd. Dollar führen.

Zieht man davon Nettoverbindlichkeiten über neun Mrd. Dollar ab, dann bleibt der Marktwert von Bud um rund zwei Dollar je Aktie unter den 65 Dollar je Aktie zurück, die die belgisch-brasilianische Brauerei geboten hat. Für die Bud-Aktionäre ist das keine attraktive Alternative. Die Zahl ist niedriger, ist ohnehin schon großzügig berechnet und wird zudem von enormen Abwicklungsrisiken begleitet.

Es könnte allerdings gerade reichen, um Bud ein wenig Verhandlungsmasse in die Hand zu geben. InBev würde wahrscheinlich mit Freude noch irgendwo ein paar Dollar zusammenkratzen, als zu einer feindlichen Vorgehensweise überzuwechseln, wie sie es jetzt angedroht hat. Ein nachgebesserter Deal, bei dem sich die Parteien einig sind, würde den Bud-Investoren allen Grund geben, mit einem gut gekühlten Bierchen darauf anzustoßen.

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