Fremdfinanzierte Kredite
Bleiben die neuen Investoren am Ball?

Wird die Erholung bei Übernahme-Krediten anhalten? Die erstaunlich gute Aufnahme vieler Abschlüsse in der jüngsten Zeit hat Hoffnungen geweckt. Aber die Nachfrage stammte von unkonventionellen Investoren – und es ist nicht klar, ob diese sich auf lange Sicht engagieren wollen.

Der Engpass, der den Markt für Übernahmekredite im Sommer erfasst hatte, scheint der Vergangenheit anzugehören. Die meisten der jüngsten Abschlüsse, wie die Pakete über mehrere Milliarden Dollar für First Data, TXU und Bausch and Lomb, haben sich überraschend gut geschlagen, wenn auch in abgespeckter Form. Eine Reihe von unkonventionellen Gläubigern hat den Platz der schwer angeschlagenen Collateralised Loan Obligations (CLOs), also von Zweckgesellschaften mit Verbriefungszahlungen in verschiedenen Tranchen, eingenommen und gestattet es den Konsortialbanken, weniger als erwartet an die Investoren zu verschenken.

Jetzt stellt sich die Frage, ob diese Investoren dabei bleiben werden. In dieser Woche allein stehen fremdfinanzierte Kredite über 24 Mrd. Dollar auf dem Kalender. Darunter sind relativ populäre Kredite wie Alltel, aber auch schwerer verkäufliche Papiere wie Chrysler Automotive, die jetzt mit dem Kreditpaket über zehn Mrd. Dollar, auf dem sie seit dem Sommer sitzt, zurückkommt.

Trotz der jüngst neu aufgeflammten Besorgnis über eine Kreditkrise gibt es Anlass zu Optimismus. Die Banken haben die Preise für die Kredite in den vergangenen zwei Monaten im Durchschnitt auf 98 und 99 Cents zum Dollar festgesetzt. Und die meisten sind auf dem Sekundärmarkt gestiegen.

Die Anleger, die diese Titel kaufen, setzen sich jetzt ganz anders zusammen als vor der Krise. Damals waren fast zwei Drittel der fremdkapitalfinanzierten Kredite von CLOs gekauft worden. Da aber die Investoren und Gläubiger immer allergischer auf strukturierte Produkte reagiert haben, sind diese Zweckgesellschaften zu echten Raritäten geworden.

Ihren Platz haben auf Notverkäufe spezialisierte Fonds eingenommen – einige davon von Beteiligungsgesellschaften - sowie Hedge Fonds mit Schwerpunkt Kredite und hochverzinsliche Investmentfonds. Diese werden von den angebotenen Rendite-Spreads von 350 bis 400 Basispunkten (nach Berücksichtigung von Preisabschlägen) angelockt und von der Tatsache, dass diese Kredite über den Kapitalstrukturen der Schuldner thronen und deshalb sicherer als, sagen wir, Junk Bonds sind. Laut S&P Leveraged Commentary and Data wurden rund 55 Prozent der neuen großen Buyout-Kreditabschlüsse dieser Art von Investoren zugeteilt.

Ist das nur ein herbstlicher Flirt oder der Beginn einer langen Freundschaft? Einige Beobachter befürchten Ersteres. Schließlich hatten die auf Notverkäufe ausgelegten Fonds, die im Sommer eingerichtet worden waren, darauf gehofft, Darlehen zu etwa 90 Prozent des Nennwerts kaufen zu können. Einige haben teurere Schuldtitel gekauft, nur um das Kapital arbeiten zu lassen. Sie könnten sich jetzt nach anderen Anlageklassen umsehen, oder einfach das Kapital an die Investoren zurückgeben. Hochverzinsliche Investmentfonds haben sich ähnlich opportunistisch verhalten. Wenn die Balance zwischen Risiko und Ertrag auf dem Anleihemarkt attraktiver wird, könnten sie sich wieder von den Buyout-Krediten verabschieden.

Da die CLO-Maschine immer noch defekt ist – und das bleibt wahrscheinlich vorerst noch so – ist die Lage nach wie vor prekär. Der neue Investorenstamm könnte vertrieben werden, wenn die Banken anfangen, die Aufschläge zurück auf das Niveau von vor der Krise drücken zu wollen, oder den Markt mit einem Überangebot zu überschwemmen. Die Konsortialbanken mögen alles daran setzen, sich der Last der Kredite zu entledigen, aber sie müssen ihre Karten vorsichtig ausspielen.

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