Hypothekenanleihen
Verkehrter Markt

Morgan Stanley hat Milliarden bei Hypothekengeschäften verloren, obwohl die Händler vollkommen korrekt auf fallende Preise gesetzt hatten. Schuld daran ist die so genannte „negative Konvexität“. Sie kann einen kleinen Fehler bei den Grundannahmen in gigantische Verluste verwandeln.

Wer schon Anfang dieses Jahres gegen den US-Hypothekenmarkt zweitklassiger Bonität gewettet hat, schien den richtigen Riecher zu haben. Eine Eigenschaft von Hypothekenanleihen, die man negative Konvexität nennt, hilft dabei, dass solche Wetten reiche Gewinne abwerfen. Aber wenn sie sich gegen den Händler verkehrt, kann sie die Verluste schnell kumulieren. Die Abschreibung über 3,7 Mrd. Dollar von Morgan Stanley demonstriert, wie schmerzhaft das sein kann.

Was ist denn nun negative Konvexität? Jeder weiß, dass die Anleihenkurse und die Rendite sich in entgegen gesetzter Richtung bewegen. Aber sie gehen dabei nicht im Gleichschritt. Gewöhnlich steigt der Kurs einer Anleihe stärker, wenn der Zins um einen Prozentpunkt fällt; weniger stark verliert er dagegen, wenn der Zins um den gleichen Betrag steigt. Stellt man dies grafisch dar, dann erhält man eine gekrümmte Linie. Deshalb wird das Verhältnis zwischen Rendite und Kurs für normale Bonds als „konvex“ beschrieben. Das ist generell eine gute Sache für jene, die eine Kaufposition eingegangen sind, und schlecht für die, die ein Baisse-Engagement vorweisen.

Bei Hypothekenanleihen sieht die Sache allerdings anders aus. Hausbesitzer haben keine Probleme mit der Umschuldung, wenn die Zinsen fallen. Wenn sie das tun, dann sind die betreffenden Bonds teilweise vorausbezahlt. Effektiv reißt das den Hypothekenanleihen-Investoren einige Hypotheken mit höherer Rendite aus den Händen, die sie nur mit Hypotheken ersetzen können, die eine geringere Rendite abwerfen. Und wenn die Zinsen steigen, könnten die Hausbesitzer länger an ihren Hypotheken festhalten, als die Investoren dies erwartet hatten, und sie damit zwingen, länger auf ihre Auszahlung zu warten.

Dieser Doppelschlag bedeutet, dass die Kurse von Hypothekenanleihen langsamer steigen, wenn die Zinsen fallen, als sie zurückgehen, wenn die Zinsen steigen. Ihre Kurs-Rendite-Kurve krümmt sich im Vergleich zu normalen Bonds in der genau entgegengesetzten Richtung. Deshalb beschreiben Rentenexperten sie als „negativ konvex“. Diese Eigenschaft ist generell schlecht für jene, die eine Long-Position eingenommen haben, und gut für jene, die auf der Verkaufsseite stehen.

Was ging dabei für Morgan Stanley schief? Auch wenn die Firma viel über die eingegangenen Risiken offen gelegt hat, hat sie sich zu den Abläufen des Handels nicht detailliert geäußert. Aber es sieht so aus, als ob die Händler bei nachrangigen Hypothekentiteln oder Derivaten mit höherem Risiko eine Short-Position eingenommen hätten und dafür mit Liquidität gezahlt hätten, die von einer viel größeren Long-Position in mutmaßlich absolut sicheren vorrangigen Hypotheken-CDOs mit hoher Bonität abgeworfen wurde. Das Hausse-Engagement in diesen Wertpapieren, die mit einem Pool von Anleihen, Krediten und anderen Vermögenswerten unterlegt sind, hätte vermutlich um einiges größer sein müssen als die Short-Position, weil jeder Dollar der mit „AAA“ bewerteten Hypothekentitel viel weniger Zinsen gebracht hätte.

Als der Subprime-Markt zusammenbrach, weiteten sich die Spreads der nachrangigen Hypotheken-Bonds aus und die Kurse gingen stark nach unten – aufgebauscht durch die negative Konvexität der Anleihen. Wenn also jemand auf fallende Kurse gesetzt hatte, dann hat sich das ausgezahlt. Aber als der Großbrand im Subprime-Sektor weiter wütete, erfasste er auch die vorrangigen CDOs. Als ihre Spreads sich auszuweiten begannen, verloren auch sie an Wert – und auch hier war der Rückgang wahrscheinlich durch ihre negative Konvexität beschleunigt worden. Der Wertverlust dieser viel größeren Position vorrangiger Hypotheken-CDOs, die umso schwerer zu handeln waren, je schlimmer die Krise wurde, scheint den Gewinn aus der kleineren Short-Position überrannt und das Geschäft von Morgan in die Verlustzone gezogen zu haben.

Natürlich kann die Auswirkung der negativen Konvexität für Händler, die auf ähnliche Strategien gesetzt haben, zu einer bloßen Fußnote der Katastrophe verblassen, während sich die Kreditqualität der Hypothekentitel insgesamt in Luft auflöst. Aber in diesem speziellen Fall hat diese Eigenheit aus der Welt der Hypothekenanleihen scheinbar Öl ins Feuer gegossen.

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