Investmentbanken
Zu Buche geschlagen

Die Investmentbankenchefs Blankfein und Mack sagen, das Schlimmste an der Kreditkrise könnte vorüber sein. Und die großen vier Wertpapierhäuser der Wall Street werden am unteren Ende ihres historischen Kurs-Buchwert-Verhältnisses gehandelt. Aber da die Eigenkapitalrenditen fallen, während die Firmen den Einsatz von Fremdkapital reduzieren und Liquidität horten, dürften diese Vielfachen auch sinken. Die Käufer sollten vorsichtig vorgehen.

Wall Street-Aktien sind in den vergangen Monaten dahingemeuchelt worden. Doch der Chef von Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, und sein Gegenüber bei Morgan Stanley, John Mack, hatten beide in der vergangenen Woche in Aussicht gestellt, dass das Ende der Kreditkrise nahe sein könnte. Nehmen wir an, die beiden haben Recht: Wäre es dann nicht an der Zeit, sich Brokerage-Aktien zuzulegen?

Halt, nicht so schnell. Selbst wenn keine unangenehmen Überraschungen mehr drohen, steht der Finanzindustrie eine Ära verminderter Ertragskraft bevor. Die gegenwärtige Krise hat die Wertpapierhäuser dazu gezwungen, den Umfang an Verbindlichkeiten, die sie einsetzen, zu reduzieren, Extra-Kapital aufzunehmen und die Art von Vermögenswerten zu behalten, an deren schnelles Abstoßen sie sich mittlerweile gewöhnt hatten.

Das bedeutet niedrigere Eigenkapitalrenditen, nach denen die Rentabilität des Bankgeschäfts bemessen wird. Die Bank of America (BofA) prognostiziert, die Eigenkapitalrenditen könnten um zwei bis fünf Prozentpunkte fallen. Daher sollten auch die Vielfachen fallen, zu denen die Aktien der Wertpapierhäuser erwartungsgemäß im Verhältnis zu ihrem Buchwert – also der Aktiva minus der Passiva - gehandelt werden.

Eine nützliche Faustregel, die von Händlern gern herangezogen wird, besagt, dass die Investmentbanken im Verlauf eines Konjunkturzyklus davon ausgehen können, dass sich ihre Buchwert-Vielfachen bei etwa einem Zehntel ihrer Eigenkapitalrenditen einpendeln.

Machen wir bei Goldman die Probe aufs Exempel. Zwischen 2002 und 2007 hatte die Firma eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von 22 Prozent ausgewiesen. Und – voila – die Goldman-Aktien wurden im Schnitt mit dem 2,3fachen des Buchwerts gehandelt. Dasselbe gilt für Lehman Brothers: Bei einer durchschnittlichen Eigenkapitalrendite von etwa 18 Prozent wurden die Titel mit rund dem 1,8fachen des Buchwerts bewertet.

Wenn man allerdings den Mittelwert der BofA-Prognose über die Einbußen bei den Eigenkapitalrenditen anwendet, dann gibt es für die Papiere von Investmentbanken scheinbar kaum Spielraum nach oben: Goldman, Merrill Lynch und Morgan werden bereits mit oder nahe bei den Buchwert-Vielfachen gehandelt, die durch die niedrigeren Renditen impliziert werden. Nur Lehman sehen - bei etwa Buchwert - aus, als hätten misstrauische Investoren sie abstrafen wollen.

Das bedeutet, dass die Aktienkurse der Investmentbanken wahrscheinlich kaum noch das zweistellige Wachstum der vergangenen Jahre erreichen dürften. Die Herren Blankfein und Mack könnten Recht haben damit, dass das Schlimmste an der Kreditkrise überwunden ist. Aber das macht die Aktien der Firmen, die sie leiten, noch lange nicht zum Renner.

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