Kraft/Cadbury
Nicht zu süß, bitte!

Kraft-Chefin Irene Rosenfeld ist ganz versessen auf Wachstum. Dies zeigt die Übernahme-Offerte über 10,2 Mrd. Pfund des US-Nahrungsmittelherstellers für Cadbury. Doch ihrem Bestreben, den britischen Süßwarenproduzenten zu kaufen, ohne dabei das Wohlergehen ihrer eigenen seit langem leidenden Aktionäre zu gefährden, sind Grenzen gesetzt.
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Kraft sollte sich nicht darauf einlassen, einen Aufschlag für Cadbury zu zahlen, der höher als der Wert der Synergien ausfällt. Sonst würde der Nahrungsmittelriese die Werte dem Wachstum opfern. Bei den jährlichen Kosten kann Kraft mehr als 625 Mio. Dollar herausholen. Doch auch dies rechtfertigt nur eine leichte Nachbesserung der Offerte.

Als grundlegende Faustformel für Investitionen gilt, dass ein Unternehmen sich nicht darauf einlassen sollte, einen Aufschlag für einen Konkurrenten zu zahlen, der höher ausfällt als der Barwert der Kosteneinsparungen, die sich aus dem Deal ergeben. Im Fall Cadbury rechnet Kraft damit, jährlich rund 625 Mio. Dollar solcher Synergien bei den Aufwendungen von Cadbury herausholen zu können.

Unter Berücksichtigung einmaliger Kosten im Zusammenhang mit der Fusion würde der Gesamtwert dieser Einsparungen für die Aktionäre nach Steuern derzeit nur knapp über zwei Mrd. Pfund erreichen. Doch dieser Betrag deckt nicht einmal den Aufschlag von 2,4 Mrd. Pfund ab, den Kraft den Cadbury-Aktionären bereits angeboten hat.

Um den Deal zu rechtfertigen - von einer Nachbesserung ganz zu schweigen -, muss Kraft also umfangreichere Kostenreduzierungen präsentieren. Basierend auf vorangegangenen Abschlüssen in der Nahrungsmittelbranche sollte dies möglich sein. Derzeit visiert Kraft Kostensenkungen von etwa 6,5 Prozent der gesamten Einnahmen von Cadbury an. Doch wenn die Amerikaner die Einsparungen erreichen können, die sie beim Kauf von Nabisco im Jahr 2000 erzielt haben, dann hellt sich das Bild für die Kraft-Aktionäre auf.

Damals zielte Kraft auf Aufwendungsreduzierungen von etwa neun Prozent des Umsatzes ab. Wird ein ähnliches Ausmaß auch bei Cadbury erreicht, könnte dies weitere 240 Mio. Dollar bzw. 150 Mio. Pfund an jährlichen Kosteneinsparungen einbringen. Beim Barwert kommt dies einer zusätzlichen Mrd. Pfund gleich - oder 600 Mio. Pfund mehr, nachdem der bereits angebotene Aufschlag abgedeckt wurde.

Zusammengerechnet ergibt dies etwa 789 Pence je Cadbury-Aktie, verglichen mit dem vorgelegten Angebot von 745 Pence in bar und Aktien - und verglichen mit dem Schlusskurs vom Dienstag von 786 Pence. Das liegt immer noch unter dem Kurs, der nach Ansicht einiger Analysten notwendig wäre, um den Deal zum Abschluss zu bringen. Doch gegenüber dem Cadbury-Kurs von Freitag vergangener Woche, also bevor Kraft sein Gebot veröffentlichte, entspricht dies einer robusten Prämie von 39 Prozent.

Kraft möchte nach eigenem Bekunden bei den Verhandlungen einen freundlichen Ton wahren. Vielleicht hat das Unternehmen deshalb die Synergien unter dem Wert angesetzt, der in anderen, ähnlich gelagerten Deals erreicht wurde. Doch um die Aktionäre bei Laune zu halten, muss Kraft mit seinem Kostenskalpell vielleicht doch noch weitere Verheißungen zu Tage fördern.

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