Kreditversicherer
Schaukasten der Verzweiflung

Primus behauptet von sich, kein Kreditversicherer zu sein. Aber die Ähnlichkeiten sind kaum zu übersehen. Wie die Monolines hat auch Primus gerade einen großen Verlust nach Neubewertungen auf sein Kreditversicherungsportfolio hinnehmen müssen. Da Primus keine Kommunalobligationen versichert, bieten seine Probleme einen ungetrübten Einblick in das Dilemma, das Monolines mit strukturierten Krediten haben.

Monolines sind nicht die einzige Spezies im obskuren Kosmos der Kreditversicherung. Es gibt da auch noch die Unternehmen für Kreditderivate (CDPCs). Diese setzen Default Swaps ein, also Derivate zum Handeln von Ausfallrisiken, um Schuldtitel und Collateralised Debt Obligations (CDOs) zu versichern. Und wie die Kreditversicherer leiden auch sie. Primus Guaranty, ein sechs Jahre alter Pionier unter den Credit Derivative Product Companies, hat gerade einen Verlust über 404 Mill. Dollar nach Neubewertungen ausgewiesen. Da die CDPCs keine Kommunalobligationen versichern, können ihre Probleme einen ungehinderten Einblick in den größten Zwiespalt der Bond-Versicherer gewähren.

Primus, das einzige börsennotierte CDPC, behauptet von sich selbst, kein Monoline zu sein. Aber seine Investoren, die seinen Aktienkurs seit Ende September fast um zwei Drittel reduziert haben, scheinen ihn doch mit den Kreditversicherern über einen Kamm zu scheren. Es ist einfach zu verstehen, warum das so ist. Selbst Primus-Chef Tom Jasper hat seine Firma “eine Kreatur der Rating-Agenturen” genannt. Diese Beschreibung passt auch auf die Kreditversicherer.

Wie die Monolines ist auch Primus mit den Kehrtwendungen der Rating-Agenturen konfrontiert. Als Standard & Poor’s in der vergangenen Woche die Bonitätsbewertungen einer ganzen Reihe von hypothekenbesicherten Wertpapieren nach unten gestuft hat, hat dies von Primus gehaltene Swaps beeinträchtigt und zu einem Wertverlust über rund 90 Prozent bei seinen Engagements über 45 Mill. Dollar in diesen in Bedrängnis geratenen Wertpapieren geführt. Moody’s und S&P haben in den vergangenen Wochen ihre Verlustschätzungen bei CDOs verschärft. Sie könnten das wieder tun, was sich in weiteren Downgrades niederschlagen könnte.

Dann ist da das Thema Kapital. Das Portfolio von Primus über 23 Mrd. Dollar thront auf einem Kapital von nur 750 Mill. Dollar. Das Unternehmen sagt, es habe genug Kapital, um weiter Neugeschäfte abzuschließen. Aber genau das hatten auch die Kreditversicherer im vergangenen Herbst behauptet, bevor die Rating-Agenturen sie zu dem Versuch gezwungen hatten, mehr Kapital zu sammeln. Wenn Primus das auch versuchen muss, könnte die schleppende Entwicklung seiner Aktien daraus einen Kampf machen.

Wie die Kreditversicherer doktert auch Primus an seinen Credit Default Swap-Kontrakten herum, so dass das Unternehmen keine Sicherheit hinterlegen muss. Wenn Primus typische Kontrakte einsetzen würde, hätten seine Gegenparteien wahrscheinlich sein gesamtes Kapital bereits in einem Sturm von Einschussforderungen weggefegt. Aber auch dies wird jetzt zum Problem. Es wird immer schwieriger, die Gegenparteien davon zu überzeugen, Geschäfte zu den von den CDCPs bevorzugten Konditionen abzuschließen.

Nach eigenen Angaben des Unternehmens haben 16 große Gegenparteien das Geschäft mit Primus ausgesetzt – und mit den Kreditversicherern. Ihre Zurückhaltung ist verständlich. Oppenheimer schätzt, dass sich die Verluste der Banken aus den Engagements mit Monolines auf bis zu 70 Mrd. Dollar belaufen könnten. Da ist es nur schwer vorstellbar, dass sich jemand noch mehr aufladen möchte, besonders ohne dabei die Möglichkeit zu haben, die Risiken durch Einschussforderungen zu steuern. Aber das nur dünn mit Kapital ausgestattete Modell von Primus funktioniert nur dann, wenn seine auf den Kunden zugeschnittene Credit Default Swap-Kontrakte vom Markt akzeptiert werden. Das wird letztendlich die größte Herausforderung für Primus sein – und für die Kreditversicherer.

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