Monoline-Aufsplittung
Gute Absicht, fehlerhafte Logik

Die Kreditversicherer sollen ihr Portfolio mit Kommunalobligationen von ihren Engagements bei CDOs abtrennen, hat sich der New Yorker Oberaufseher über die Versicherungsbranche, Eric Dinallo, überlegt. Das könnte den Schuldtiteln der US-Gebietskörperschaften aufhelfen. Aber der Plan wird nicht funktionieren, wenn nicht jemand auch das schwache CDO-Portfolio auffängt. Die Banken werden sich dazu vermutlich nicht bereit erklären. Dann bleibt – Sie haben es sich schon gedacht – nur noch der Steuerzahler.

Die Emittenten von US-Kommunalobligationen und die Investoren vor einem Zusammenbruch der Kreditversicherer zu schützen, habe für ihn die oberste Priorität, erklärte der Kommissar der Versicherungsbranche des US-Bundesstaats New York, Eric Dinallo. Und wenn ihm schon nichts dazu einfällt, wie er die Monolines stützen kann, dann denkt er daran, sie in zwei Teile zu zerlegen. Das klingt vielleicht clever. Aber dieser Plan würde nur zu einer Ausbreitung des Leidens führen – und die amerikanischen Steuerzahler würden am Schluss vermutlich auf den Verlusten sitzen bleiben.

Dinallos Plan weist Parallelen zu dem Ansatz der „guten Bank/schlechten Bank“ auf, der während der „Großen Depression“ und der Krise im US-Sparkassensektor in den 80er Jahren zum Einsatz gekommen war. Die US-Regierung hatte damals die taumelnden Banken von in Not geratenen Investitionen befreit und dabei gehofft, dass deren verbleibende Vermögenswerte es ihnen erlaubten, im Geschäft zu bleiben.

Bei seiner Anhörung vor dem Kongress am Donnerstag hat Dinallo zwar nicht das Gespenst der Sparkassenrettung heraufbeschworen. Die Regierungsintervention auf diesem Sektor hatte damals Dimensionen erreicht, die die amerikanischen Steuerzahler rund 160 Mrd. Dollar gekostet hatten. Er geht vielmehr davon aus, dass die schlechten Vermögenswerte der Kreditversicherer irgendwie ausgegliedert und sich selbst überlassen werden.

Aber die Kreditversicherer sind vertraglich verpflichtet, für Policen gerade zu stehen, wenn die Anleihen, die sie absichern, umkippen. Die Investoren strukturierter Finanzpapiere, die plötzlich massiven Verlusten gegenüberstünden, weil der beste Teil eines Monoline-Portfolios abgetrennt wird und deshalb die Ratings für das verbleibende Portfolio nach unten rauschen, würden ohne Zweifel eine Legion von Anwälten in den Kampf schicken.

Zudem müssten die Aktionäre der Kreditversicherer einer solch radikalen Umstrukturierung zustimmen. Sie würden das sicher nur dann tun, wenn der zusätzliche Wert, der durch die Isolierung des Portfolios für Kommunalobligationen geschaffen wird, den Wert übersteigt, der durch die Abschottung des Rests zerstört wird.

Das erscheint unwahrscheinlich, denn das Portfolio der schlechten Bank würde Unsummen an Kapital erfordern, da die Verlustwahrscheinlichkeit bedeutend höher wäre als die bei dem gemischten Portfolio. Und da Dinallo nicht will, dass die Prämien aus dem Geschäft mit Kommunalobligationen zur Unterstützung der strukturierten Finanzbereiche herangezogen werden, ist schwer auszumachen, woher das Kapital kommen sollte. Es erscheint wahrscheinlich, dass der Wert des schwachen Portfolios, belastet durch Rating-Rücknahmen, stärker fallen wird, als der Wert des Portfolios mit Kommunalobligationen steigen würde.

Wie also könnte Dinallo die Kunden der Bond-Versicherer und die Aktionäre überzeugen? Nun, er könnte versuchen, die Banken zu überreden, Kapital für die schlechte Bank bereitzustellen. Aber er war bisher schon nicht in der Lage, die Kreditinstitute zu einer Hilfeleistung für die Monolines in ihrem derzeitigen Zustand zu bewegen, also ist diese Option ziemlich weit hergeholt. Wahrscheinlicher ist, dass er die Unterstützung der Regierung benötigt, die diese zweifelhaften Vermögenswerte rückversichern müsste. Die Kreditversicherer garantieren Schuldtitel außerhalb des Bereichs der Kommunalobligationen von über einer Bill. Dollar. Wenn große Teile davon ausfallen, würden ausgerechnet die Steuerzahler, die ja eigentlich durch das Arrangement geschützt werden sollen, die Prügel beziehen.

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